Clasificación de riesgos
Una primera clasificación de los riesgos en concesiones de infraestructura de transporte viene dada por los elementos de la ecuación fundamental del equilibrio económico- financiero de la concesión. Por eso, atendiendo al componente del flujo de caja, los riesgos se pueden clasificar en:
Riesgos que afectan a la inversión inicial. Hacen referencia a los eventos que influyen en la inversión en los trabajos iniciales. Generalmente, los dos riesgos de mayor importancia son el riesgo de sobrecosto y el riesgo de que el plazo de construcción sea mayor al previsto.
Riesgos que afectan a los ingresos. Recaen directamente sobre las fuentes de recursos futuras que van a permitir la recuperación de los costos.
Riesgos que afectan a los costos de operación y financieros de la concesión. Influyen en los gastos a asumir por el sector privado a lo largo de la vida de la concesión.
Los riesgos pueden también clasificarse según sea el origen que los ha producido, con independencia del término de la ecuación general de la concesión al que hagan referencia. Así, se puede hacer una clasificación de los riesgos en:
Riesgos de mercado que son aquellos propios de la actividad empresarial del concesionario.
Riesgos de fuerza mayor o causados por circunstancias imprevisibles que se derivan de eventos imposibles de estimar en términos estadísticos.
Riesgos políticos y legislativos, que nacen de un cambio en las circunstancias políticas o legales, que afectan a alguno de los componentes del equilibrio económico financiero de la concesión.
Por su parte, los riesgos se pueden también clasificar en función del ente que los asume y se pueden distinguir los siguientes:
Riesgos asumidos por el proyecto. Los soporta directamente el concesionario y, por tanto, se deben tener en cuenta a la hora de calcular la prima de riesgo que va a exigir al proyecto. Por ejemplo, el riesgo de demanda de tráfico, en caso de que no
se contemple ningún mecanismo para mitigarlo, es un riesgo típicamente asumido por el concesionario.
Riesgos transferibles a terceros mediante contratos. El concesionario los transmite a otros agentes, quienes pueden ejercer un mayor control sobre ellos. Por ejemplo, en muchas ocasiones el riesgo de construcción es transferido por el concesionario a una empresa constructora mediante un contrato llave en mano. Riesgos asegurables. Pueden ser cubiertos mediante la suscripción a una póliza de seguros por parte del concesionario, de modo que a cambio de una prima se consiga cubrir dicho riesgo. Por ejemplo, algunos riesgos financieros, como el de tipo de interés pueden ser cubiertos mediante un contrato swap por el que hay que pagar el precio correspondiente.
Riesgos asumidos o mitigados por el concedente. Al considerar que él es quién mejor puede gestionarlos. Por ejemplo, los riesgos políticos y legislativos suelen estar en muchos casos cubiertos por el concedente. Asimismo, el concedente suele mitigar con cierta frecuencia otros riesgos como el de tráfico o el de fuerza mayor.
Riesgos cubiertos o mitigados por los socios. Dentro del propio proyecto, los socios se comprometen a cubrirlos, generalmente como una garantía frente a los financiadores. En algunos casos, para dar mayor seguridad a las entidades financieras, los socios acuerdan aportar recursos adicionales en caso de que los costos –de inversión o de mantenimiento– sean superiores a los esperados.
El Cuadro 6.1 pone en relación los distintos riesgos analizados y señala sobre quién suelen recaer en función del origen y afección de cada uno. Tal como se ve en el cuadro, los riesgos de mercado son soportados principalmente por el proyecto y los socios,
excepto el riesgo de demanda que, frecuentemente, es mitigado por el concedente. Por su parte, los riesgos derivados de circunstancias imprevisibles así como los riesgos políticos y legislativos son asumidos por entidades aseguradoras, por el concedente o por el propio proyecto.
Como se aprecia, la clasificación de los riesgos en una concesión de infraestructura es tremendamente compleja. En principio, puede parecer que el proyecto debe asumir directamente –o bien transferir a los subcontratistas– los riesgos de mercado, mientras que el concedente debe gestionar los riesgos políticos, legislativos y de fuerza mayor, siempre y cuando éstos no sean asegurables. Sin embargo, conviene no olvidar que, como se comentó en el planteamiento conceptual explicado previamente, el mercado de una concesión de infraestructura no puede ser considerado en ningún caso como un mercado en competencia perfecta. Lo que hace que muchos riesgos considerables en primera apariencia como de mercado, como es el caso del riesgo de tráfico, deban ser mitigados también por el concedente si se quiere establecer una estructura concesional eficiente. Riesgos que afectan a la inversión inicial
Dentro de estos riesgos se incluyen todos aquéllos ligados al proceso de construcción – caracterizado por una importante inversión inicial– que, en la mayoría de los casos, suelen preceder a la explotación del proyecto. El riesgo de construcción se puede clasificar en dos modalidades distintas: que el costo final de obra sea superior al presupuestado y que el plazo de construcción de la obra sea superior al planificado.
Asimismo, el riesgo de construcción puede también clasificarse en función del elemento que origine el mayor costo inicial o el retraso previsto:
Riesgo de construcción propiamente dicho. Se refiere a los sobrecostos en el proceso de construcción. Este riesgo es mayor en obras que tienen un componente geológico complicado.
Riesgo de expropiaciones. Corresponde a la adquisición de los terrenos. En muchos casos, es la propia administración pública la que queda encargada de gestionar su adquisición.
Riesgo de permisos y licencias. Su obtención es necesaria por la interacción que tienen los proyectos concesionales con el territorio. Dentro de este grupo, el permiso que mayor importancia suele tener es la declaración de impacto ambiental positiva, por lo que, con frecuencia se intenta que el anteproyecto correspondiente haya pasado la declaración de impacto ambiental antes de que se desarrolle la licitación.
El riesgo de construcción es generalmente uno de los riesgos que más temen los acreedores, pues desviaciones en los costos o en los plazos antes de empezar la obra pueden plantear importantes problemas para devolver la deuda en los términos acordados. Por ese motivo, valoran muy positivamente que este riesgo se mitigue al máximo posible. Para ello, es común que los acreedores exijan a los socios el compromiso de aportar recursos propios adicionales en caso de que el costo de la obra sea superior al previsto. Esta garantía se denomina completion guarantee.
Origen del riesgo
Cuadro 6.1
Clasificación de riesgos en concesiones de infraestructura de transporte
Inversión 〈 Proyecto 〈 Concedente 〈 Concedente
〈 Socios 〈 Asegurable en parte 〈 Asegurable en parte
Ingresos 〈 Proyecto 〈 Concedente 〈 Concedente
〈 Socios 〈 Proyecto 〈 Proyecto 〈 Concedente
Costos de operación 〈 Proyecto 〈 Concedente 〈 Concedente
y financieros 〈 Socios 〈 Proyecto 〈 Proyecto
〈 Asegurable en parte
Afección del riesgo Riesgo de Fuerza mayor o Riesgos políticos mercado circunstancias o legislativos
impredecibles
Fuente:
Por su parte, los socios tratarán de trasladar el riesgo de construcción al contratista a través de un contrato llave en mano a precio cerrado, lo que aumenta el precio de la construcción a costa de reducir el riesgo que el proyecto debe soportar. En este tipo de concesiones tiene mucha importancia la experiencia y la calidad de la empresa constructora en proyectos similares, el dominio de la tecnología y el hecho de contar para sus trabajos con subcontratistas locales.
La experiencia del contratista en este tipo de proyectos, el largo período de construcción, la tecnología que se va emplear, las características geológicas y geotécnicas o la complejidad del clima, la probabilidad de demoras en las licencias, entre otros tienen una gran importancia a la hora de hacer una estimación del riesgo de que el plazo de concesión se alargue por encima del tiempo acordado. Este riesgo tiene una influencia considerable en los flujos de caja del proyecto, ya que retrasa la obtención de ingresos y pone en serias dificultades el cumplimiento de las obligaciones contraídas por el concesionario con los acreedores. El incremento del plazo de construcción se puede deber en algunos casos a circunstancias fuera del control del concesionario, lo que lleva a que, en la mayoría de los casos, se incluya alguna cláusula en las bases de la licitación que compense al concesionario, generalmente, con un incremento del plazo concesional igual al de la demora por los perjuicios causados. Riesgos ligados a los ingresos
Aquellos riesgos que hacen referencia a la fuente de ingresos del proyecto y que, en consecuencia, afectan directamente a la volatilidad del flujo de caja libre del proyecto y, por tanto, a la capacidad de éste de afrontar los compromisos de pago de los acreedores, adquieren especial relieve en la licitación de las concesiones.
Los ingresos dependen esencialmente de tres variables: el tráfico en la infraestructura, el precio y el nivel de fraude en la facturación y el cobro. El flujo de tráfico en una infraestructura es consecuencia del equilibrio entre su oferta, caracterizada fundamentalmente por su capacidad, su calidad y su demanda. El precio es una variable que no suele tener gran relevancia en el caso de las concesiones reguladas por la administración (como es el caso de la mayoría de las concesiones de infraestructura de transporte), lo que no ocurre en concesiones (como las mineras), donde el precio del producto experimenta importantes variaciones. Finalmente, el nivel de fraude es un riesgo que está adquiriendo mayor peso en la medida en que se están poniendo en práctica cada vez más sistemas automáticos de cobro a los vehículos.
En cuanto al riesgo de tráfico hay una diferencia muy grande entre aquellos proyectos que cuentan con una historia de operación durante años y aquellos otros que se establecen por primera vez. En el primer caso, conocer la demanda, al menos en los primeros años, resulta relativamente sencillo –especialmente si no existe competencia–, mientras que en el segundo caso conocer la demanda es mucho más complicado. No obstante, hay que tener en cuenta que, en caso de que el proyecto suponga un cambio importante en la calidad y precio del servicio (una transformación de una carretera en una autopista de peaje), las proyecciones de demanda de la carretera original pueden ser de poca utilidad para calcular la demanda futura en la nueva infraestructura, lo que se acentúa de manera especial en caso de que haya competencia con otra infraestructura de características similares.
Por otra parte, también conviene diferenciar proyectos que cuentan con un único o muy pocos clientes (un oleoducto o una planta de generación de energía) de aquellos otros que cuentan con un elevado número de clientes (una autopista de peaje o un proyecto de telecomunicaciones). En el caso de proyectos con gran cantidad de clientes, el riesgo de demanda se encuentra íntimamente ligado a la actitud de los usuarios por adquirir el producto o el servicio en relación al precio establecido. En algunos casos se considera que la demanda se encuentra estrechamente ligada al PIB, en cuyo caso los acreedores deberán analizar la evolución de dicha variable macroeconómica. De la misma manera, resulta también importante valorar la evolución de otras variables, como es el caso de la inflación, que pueden tener una especial relevancia en los precios.
En proyectos con un único o muy pocos clientes la situación cambia considerablemente, ya que el proyecto pasa a tener una alta dependencia de las decisiones que tome el cliente. En este caso, existe una especial obligación por parte de los prestamistas de valorar la capacidad de mantener los compromisos que en un principio establecieron las entidades que adquieren el producto. Asimismo, para establecer el riesgo en este caso, tiene una importancia fundamental valorar los términos del contrato entre la sociedad vehículo del proyecto y la o las entidades que se comprometen a adquirir su producto.
Respecto a los precios, en la infraestructura de transporte, por regla general, se encuentran fijados de antemano (como ocurre con el peaje de una carretera) y suelen indexarse a la inflación. Por el contrario, en algunos casos (proyectos de minería o de energía) el precio se encuentra también sujeto a una importante incertidumbre, pues depende fundamentalmente del precio que los mercados internacionales fijen para los minerales correspondientes.
Finalmente, conviene mencionar el riesgo de facturación y cobro, por la relevancia que los sistemas de cobro automático de vehículos están adquiriendo en los últimos años y seguirán teniendo en el futuro. La introducción de sistemas de cobro automático de vehículos tiene innumerables ventajas entre las que cabe mencionar:
El ahorro de costos en el procedimiento de cobro, lo que puede ayudar a crear más accesos a la infraestructura y, por tanto, dotar a la misma de una mayor permeabilidad e integración con el territorio.
La posibilidad de aplicar de modo sencillo una política tarifaria eficiente que cobre más a los vehículos en los períodos punta y menos en los períodos valle.
La reducción del tiempo de espera en cola de los usuarios, con el consiguiente ahorro de tiempo.
Sin embargo, el principal inconveniente de este sistema es que introduce un riesgo adicional al concesionario, consistente en la posibilidad de que exista fraude y que no pueda ser perseguido por vía legal. Por ese motivo, la existencia de una legislación que dé fuerza legal al concesionario para exigir las multas correspondientes a aquéllos que circulan sin pagar es básica para que este sistema se pueda llevar a la práctica. De hecho, dada la experiencia
actual, es posible afirmar que el problema para aplicar sistemas de cobro automático de vehículos es más de índole jurídica que de índole tecnológica.
La importancia que tienen los riesgos asociados a los ingresos en una concesión es muy grande para que los flujos de caja cumplan las expectativas previstas. Este hecho, unido a la volatilidad que históricamente han demostrado tener los ingresos, permite concluir que la necesidad de instrumentar mecanismos que mitiguen este riesgo resulta clave para que muchos proyectos se puedan poner en marcha.
La mitigación del riesgo de tráfico tiene una importancia tan grande que será objeto de un apartado específico. Por su parte, la mitigación del riesgo de variación del precio suele solventarse con el establecimiento de un contrato a precio fijo por un período de tiempo determinado. Por último, la mejor manera de reducir el riesgo de facturación y cobro radica, como se ha dijo antes, en la existencia de una legislación fuerte que dé garantías suficientes al concesionario.
La demanda de tráfico en infraestructura de transporte es muy difícil de predecir. Son pocos los estudios que se han llevado a cabo hasta ahora para contrastar la adecuación de las previsiones de tráfico a la demanda real, pero éstos demuestran una clara tendencia a la sobreestimación del tráfico por parte de los licitadores.
Standard & Poor’s llevó a cabo una comparación entre las proyecciones de tráfico el primer año con los volúmenes realmente observados en 82 proyectos. El estudio muestra como los volúmenes de tráfico reales se situaron en torno al 76% de sus valores previstos. Por otra parte, Flyvbjerg et al.4 hicieron un estudio similar en
su planteamiento aunque con algunas diferencias. Por una parte, evaluaron tanto autopistas de peaje como autovías libres y carreteras convencionales. Por otra, la mayoría de los proyectos seleccionados se encontraban ubicados en el norte de Europa, particularmente en Dinamarca.
Dicho estudio muestra desviaciones típicas aún mayores que las estimadas por el estudio de Standard & Poor’s, pero, a diferencia de éste, la media de las desviaciones muestra una ligera subestimación del tráfico. Recientemente, Baeza5 ha llevado a cabo
un análisis de las desviaciones de tráfico en las concesiones españolas. De su trabajo se concluye que existe una clara tendencia a sobreestimar la demanda de tráfico y se calcula una sobreestimación media del 35% para el primer año de concesión, con importantes desviaciones típicas entre unos proyectos y otros.
Baeza apunta a que la sobreestimación se debe fundamentalmente a una actitud estratégica de los licitadores, alimentada por la fuerte disposición a renegociar que el
Gobierno español mostró con anterioridad a la aprobación de la Ley de Concesiones de 2003. La alta desviación típica obtenida en la muestra apunta a que, con independencia de ese efecto estratégico, la dificultad de predecir la demanda de tráfico es muy grande. Este aspecto se ve acentuado por el hecho de que, tal y como establecen Zhao y Kockelman6, cuanto más lejos se encuentre la predicción del año en que ésta se ha
llevado a cabo, mayor será la imprecisión de la misma. Riesgos en los costos de operación
El riesgo de operación es el riesgo derivado de que el proyecto sufra una reducción de productividad en los trabajos de mantenimiento y explotación. Esto se traduce en incrementos de los costos de operación del proyecto, lo que conlleva a una reducción de los flujos de caja libres que pueden complicar la devolución del principal y los intereses de la deuda.
Los riesgos de operación no tienen un peso muy importante dentro de los flujos de caja en proyectos de infraestructura que requieren fuertes volúmenes de inversión inicial (proyectos de carreteras, ferrocarriles, presas, entre otros), sin embargo, en proyectos donde los costos de operación tienen un peso importante (proyectos de telecomunicaciones, plantas de generación de energía, entre otros), estos riesgos pueden tener una relevancia importante.
La manera de mitigarlos es muy parecida a la que se utiliza para mitigar el riesgo de construcción y se fundamenta en transferirlo a la compañía operadora a través de un contrato a precio cerrado. Por consiguiente, la valoración del riesgo de operación, por parte tanto de los socios como de los prestamistas, se centra en los tres aspectos siguientes: la capacidad y salud financiera del operador, su estructura de costos y, finalmente, la tecnología y el precio de las materias necesarias para su explotación. En algunos casos, en los que el mantenimiento y la operación de la infraestructura no son muy complicados, es la propia empresa concesionaria la que lleva a cabo por sí misma la operación y el mantenimiento de la infraestructura, sin subcontratar a un operador externo.
Riesgos en los costos financieros
Los riesgos en los costos financieros pueden ser vistos desde una doble vertiente, la de los socios y la de los acreedores del proyecto. Desde la perspectiva de los socios, el riesgo financiero se contempla como un costo más en su cuenta de resultados que, dado el importante apalancamiento de los proyectos en concesión, tiene una importancia fundamental, especialmente en los primeros años, cuando el saldo vivo de la deuda es muy grande. Desde la perspectiva de los acreedores, el riesgo financiero se contempla como aquél que puede poner en peligro la capacidad del proyecto de devolver el principal y los intereses de la deuda en los términos en que fueron pactados en el contrato.
Los riesgos financieros por esencia son dos: el riesgo de tipo de interés y el riesgo de tipo de cambio. El primero se produce cuando el préstamo principal del proyecto se encuentra establecido a un tipo de interés variable, generalmente asociado a un tipo de interés de