Administración de Inversiones

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A

DMINISTRACIÓN

DE INVERSIONES

C.P.

Y

M. EN

A. E

DUARDO

V

ILLEGAS

H

ERNÁNDEZ

Universidad Nacional Autónoma de México

Universidad Autónoma Metropolitana

L.A.E. R

OSA

M

ARÍA

O

RTEGA

O

CHOA

Universidad Nacional Autónoma de México

Universidad Autónoma Metropolitana

R

EVISIÓN TÉCNICA

C.P. SERGIO LÓPEZ DEL VALLE

Coordinador de Finanzas

Facultad de Contaduría y Administración

Universidad Nacional Autónoma de México

McGRAW-HILL

MÉXICO • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA • LISBOA • MADRID • NUEVA YORK PANAMÁ • SAN JUAN • SANTAFÉ DE BOGOTÁ • SANTIAGO • SÃO PAULO

AUCKLAND • HAMBURGO • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI • PARÍS SAN FRANCISCO • SINGAPUR • ST. LOUIS • SIDNEY • TOKIO • TORONTO

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Gerente de producto: Alain Hugo Rodríguez García Supervisor de edición: Noé Islas López Supervisor de producción: Zeferino García García

ADMINISTRACIÓN DE INVERSIONES

Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio, sin autorización escrita del editor.

Cedro Núm. 512, Col. Atlampa 06450 México, D. F.

Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736

ISBN 970-10-1381-6

1234567890 L.I.-97 9086543217 Impreso en México Printed in México

Esta obra se terminó de imprimir en Enero de 1997 en Litográfica Ingramex Centeno Núm. 162-1 Col. Granjas Esmeralda Delegación Iztapalapa C.P. 09810 México, D.F.

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Contenido

Introducción ... VII • Características y necesidad de un mercado financiero... VIII • Clasificación de los mercados financieros ... IX

Parte I. La inversión operativa y precautoria ... 1

Capítulo 1. Inversión operativa y precautoria ... 3

• Mercado de dinero ... 4

• Inversión operativa... 8

• Inversión precautoria ... 17

• Mercado de coberturas cambiarías ... 23

• Sociedades de inversión ... 25

Parte II. La inversión especulativa ... 29

• Análisis fundamental ... 31

Capítulo 2. Administración estratégica y entorno económico... 37

• La administración estratégica... 38

• Alianzas y adquisiciones realizadas por empresas mexicanas... 41

• Alianzas entre empresas mexicanas y extranjeras ... 42

• El modelo Porter ... 51

• El modelo del Boston ... 51

• El entorno económico ... 52

• Entorno económico reciente en México ... 55

Capítulo 3. Análisis de los estados financieros ... 61

• Objetivos del análisis financiero ... 62

• Enfoques del análisis financiero... 62

• Conceptos útiles para el análisis de estados financieros ... 66

• El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo ... 80

• La actualización de las cifras contables a través del índice Nacional de Precios al Consumidor ... 85

• Técnicas de análisis de estados financieros ... 86

• Razones financieras ... 87

• Tasas de crecimiento ... 100

• Conclusiones ... 103

Capítulo 4. El análisis técnico ... 105

• Reglas básicas del análisis técnico ... 109

• Postulados de la teoría Dow... 110

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VI Contenido

• El método de los promedios móviles ... 119

• El promedio móvil aplicado al índice de la Bolsa Mexicana de Valores... 121

• Diferentes tipos de promedios móviles ... 122

• Las gráficas de punto y figura ... 123

• Formaciones con punto y figura... 125

• Indicadores... 128

Parte III. Productos derivados ... 145

Capítulo 5. Productos derivados ... 147

• Introducción a los mercados de futuro y opciones... 148

• Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros ... 148

• Operación y participantes del mercado de futuros... 151

• El mercado de opciones ... 154

• Desarrollo de los productos derivados en México... 162

• Mercado de coberturas cambiarías... 162

• Futuros de tasas de interés e índice Nacional de Precios al Consumidor ... 164

• Forma ... 168

• Futuros del peso ... 169

• Cómo participar en el mercado de futuros del peso... 169

• El precio de futuro, precio de contado y tasas de interés... 170

• Experiencia de los futuros del peso en Chicago ... 171

• Los futuros y las opciones del índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexica- na de Valores ... 172 Apéndice ... 175 Matemática financiera ... 177 • Interés simple ... 178 • Interés compuesto ... 179 • Calculadoras financieras ... 179

• Conceptos relacionados con el mercado de dinero ... 180

• Aplicaciones de matemática financiera a aspectos económicos ... 183

Índice temático ... 193

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Introducción

La administración financiera puede enfocarse desde el punto de vista de lo que hace el ejecu-tivo de finanzas, para lo cual resulta útil recordar la definición de 1977 en comunief dada por el Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas acerca de este puesto:

Contraloría Tesorería

• Planeación para el control • Obtención de capital

• Información e interpretación de los • Relación con los inversionistas resultados de operación de la situación

financiera

• Evaluación y deliberación • Banca y custodia

• Coordinación de la auditoría externa • Crédito y cobranzas

• Evaluación económica • Inversiones

• Informes al gobierno • Seguros

Miembro de la alta gerencia, en ocasiones miembro del Consejo de Administración de una empresa, que ejerce básicamente las funciones de tesorería y/o contraloría, las cuales a su vez comprenden las siguientes funciones y responsabilidades.

Luego de analizar esta lista de actividades resulta claro que el administrador financiero desarrolla las actividades del contralor y/o del tesorero. También debe quedar claro que bási-camente las actividades de financiamiento e inversión son desarrolladas por el tesorero, y el objetivo aquí es dar respuesta a algunas de las incógnitas que éste tiene en su labor de inversio-nes.

Para hablar de inversión o financiamiento se debe pensar en diferentes factores a conside-rar por las familias y las empresas. Entre otros riesgos: inflación, liquidez, rendimiento y gas-tos que ocasione la inversión o la fuente de financiamiento. Es común que cualquier persona que sale a comprar algo, lo busque bueno, bonito y barato. De la misma forma es fácil encon-trar incautos inversionistas en busca de una inversión segura, que los proteja de la inflación, que puedan recuperar casi de inmediato y que les dé una enorme utilidad. Esto es razonable-mente ilógico.

Una de las mejores formas de saber qué hacer con el dinero, es atender un poco a la econo-mía y recordar que existen tres motivos para mantenerlo:

El motivo operativo, el cual obliga a las empresas a mantener dinero invertido en alternativas que les permitan funcionar; a las familias, en alternativas que les permitan subsistir; es decir, pagar renta, ropa, luz, alimentación, etcétera.

El motivo precautorio, que conduce a mantener inversiones para imprevistos, ya sea por causas contingentes o por mala planeación. Para reducir estos imprevistos se debe contar con una adecuada administración de riesgos (cobertura de riesgos cambiados, tesobonos, seguros, etcétera).

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VIII Introducción

El motivo especulativo, permite, tanto a empresas como a familias, tratar de maximizar sus beneficios económico-financieros, tomando mayores riesgos con dinero sobrante.

Los recursos que se mantienen por motivos operativos y precautorios no se deben arries-gar, su rendimiento es bajo y deben tener mayor liquidez. Hablar de inversión por motivo especulativo es hablar del mercado accionario como alternativa más importante en México o de productos derivados. Pero en cualquiera de los casos es hablar de mercados financieros.

CARACTERÍSTICAS Y NECESIDAD DE UN MERCADO FINANCIERO

Una de las grandes deficiencias que se observa en los países subdesarrollados y por consi-guiente en México, es la falta de transferencia de ahorros líquidos de quines no los utilizan, hacia las empresas que los requieren para efectuar inversiones productivas. Existen diferentes problemas por los cuales las empresas no han podido acudir a este financiamiento, desde la tradición de las empresas nacionales de financiarse a través de amigos o familiares para ateso-rar su posesión, hasta los viciados préstamos bancarios de corto plazo.

En tanto se mantiene una economía cerrada y sobreprotegida, el problema es grave, mas no es de subsistencia. En cuanto se abren las economías las empresas deben modernizarse, el problema se agrava y se convierte en un problema de subsistencia que enfrenta los malos hábitos y costumbres de una empresa familiar cerrada cuyos propietarios, por falta de capaci-tación administrativa y de una mentalidad empresarial, se la pasan quejándose de la maldad del gobierno que los va a orillar a cerrar sus fuentes de trabajo. Este tipo de empresa, carente del capital y la tecnología suficientes, es la empresa que más requiere de un mercado de valores eficiente que le permita acudir al mismo para financiar su desarrollo y, por consiguiente, el crecimiento del país.

En México, el potencial público ahorrador que podría participar en el financiamiento del sector productivo o del mismo gobierno a través del mercado de valores no lo hace, entre otras causas, debido a la desconfianza hacia las empresas que han sido administradas por un pequeño grupo familiar, hacia el gobierno, que debe buscar su legitimación, y hacia los intermediarios bursátiles, especialmente a partir de octubre de 1987 en que adquirieron una pésima, y no siem-pre ganada, imagen. Como señala Bernstein,1 para que las "personas se decidan a invertir en acciones de empresas, deberán estar seguras del carácter bonafide de las nuevas emisiones."

Una vez señalada la importancia de los mercados financieros, especialmente el de capita-les, es importante reafirmar sus objetivos:

1. Permitir el comercio de activos financieros nuevos, acciones y diferentes tipos de deuda, en el mercado primario; es decir, la obtención de recursos financieros por parte de gobierno y empresas.

2. Permitir el comercio de activos financieros existentes para dar liquidez al mercado y fo- mentar la formación de carteras.

El segundo objetivo permite el logro del primero para financiar a las empresas y, para lograr ambos, se requiere de la formación de intermediarios o agentes profesionales. En Méxi-

1

Bernstein, Edward M., "El desarrollo de un mercado de capitales en centroamérica", en Un mercado de capitales centroamericano, CEMLA, 2a. Ed., México, 1969, pág. 90.

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Introducción IX

co éstos existen, pero todavía subsisten algunos vicios que retrasan el desarrollo del mercado. A partir de que se requiere una adecuada formación de cartera, se utilizarán los objetivos señalados por Stanford para determinar los requisitos de una adecuada administración de car-tera, y fundamentar la utilización de los promedios móviles como una herramienta adecuada para cumplir con algunos de los objetivos de ésta. Stanford2 señala cinco objetivos:

1. Que la cartera proporcione un máximo de rendimiento a la misma. 2. Que exista el mantenimiento de la posición de liquidez.

3. Que haya ganancias de capital. 4. Que haya seguridad de cartera.

5. Que se limite la deuda a una que no sea perjudicial.

No es objetivo del presente trabajo hacer una crítica de la posición de Stanford, sino de-mostrar la validez que una herramienta puede tener al buscar el logro de alguno de estos obje-tivos, específicamente el tercero y el cuarto. Respecto al conjunto, podríamos resumirlo en un dicho mexicano difícil de lograr: "Hay que comprar bueno, bonito y barato."

CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Un mercado financiero es la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros. Los mercados financieros pueden clasificarse:

En función del tiempo. Tal vez ésta sea la clasificación arbitraria más popular que exis-te respecto a los mercados financieros y se refiere al corto y al largo plazos. Cuando se habla de la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros a corto plazo (menos de un año) se hace referencia al mercado de dinero. Entre los instrumentos más populares del mer-cado de dinero se encuentran los Cetes, el papel comercial, los tesobonos y las cuentas banca-rias a corto plazo.

Cuando el plazo es mayor a un año, se habla del mercado de capital (comúnmente cono-cido como de capitales). Entre los instrumentos más populares del mercado de capital se en-cuentran las acciones, las obligaciones, los pagarés de mediano plazo, los pagarés financieros y las inversiones bancarias de largo plazo.

En función de la renta. Existen instrumentos que tienen una fecha de amortización y fechas de pagos de interés. Estos instrumentos se conocen como instrumentos de deuda por-que es dinero por-que se le puede prestar a un banco, a una empresa o al gobierno. Constituyen una deuda para las organizaciones a las que les prestaron o en las que se invirtió.

Antes se conocían como instrumentos de renta fija. El nombre tuvo que cambiarse ya que las personas que invertían en ellos consideraban que no corrían ningún riesgo, que se tenía un interés fijo, y que su capital estaba seguro al 100%, lo cual no es cierto, pues ahora las tasas de interés son variables y el precio de los títulos en los que se invierte fluctúan de acuerdo con las condiciones del mercado; así, si una persona vende su título de inversión antes del vencimien-to, puede ganar o perder. Entre los más populares del mercado de instrumentos de deuda se encuentran los depósitos bancarios, los Cetes, el papel comercial, los pagarés de mediano plazo, los pagarés financieros y las obligaciones.

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X Introducción

Por otro lado se encuentran los instrumentos que no garantizan definitivamente ningún pago por concepto de interés ni ganancia alguna, y además tampoco tienen fecha específica de vencimiento. Éstos son los instrumentos de renta variable. Los más populares son las accio-nes (mercado accionario) o las inversioaccio-nes en metales preciosos, como los certificados de plata o los centenarios.

Escribir acerca del mercado accionario es hablar de las acciones de empresas industriales, comerciales y de servicios. El atractivo principal de este mercado de inversión es que constitu-ye el mercado de riesgo, del dinero especulativo que se invierte con el interés de formar un patrimonio o incrementar el valor del ya existente. Un mercado de riesgo implica la posibili-dad de que los precios de las acciones bajen o suban, el riesgo de perder o el beneficio de una fuerte ganancia.

Una acción es una parte del capital social de una empresa que puede tener valor nominal o teórico. En México, las acciones son nominativas y su precio fluctúa en razón de los resulta-dos de la empresa, de las expectativas existentes en sus mercaresulta-dos, de la eficiencia administra-tiva, de las variables económicas o simplemente de la buena o mala imagen que se tenga de una empresa.

Una acción puede pagar dividendos a sus accionistas si tiene utilidades y si la asamblea de accionistas así lo determina; si algunas empresas tienen la política de pagar jugosos dividen-dos sus acciones son conocidas como acciones de renta. Otras empresas más agresivas prefie-ren no pagar dividendos en efectivo, a veces lo hacen en especia (dividendo en acciones) y la ganancia que se espera de éstas es una ganancia de capital, es decir, el precio de la acción se eleva con su crecimiento.

En México era común que las empresas no pagaran dividendos en efectivo en el periodo 1976-1981 ya que lo invertían en proyectos de crecimiento, y en el periodo 1983-1988 porque sufrían las causas de una mala planeación al subsistir en un mercado recesivo. Parece que las nuevas políticas fiscales y las perspectivas del país favorecen el hecho de que ahora paguen dividendos en efectivo.

Lo que sí, se debe estar seguro de que el dinero que se invierta en este mercado no se requiera ni para fines operativos ni para fines precautorios. Estas necesidades ya deben estar cubiertas para pensar en invertir en este mercado. Otra precaución que debe observarse es que la persona que decide participar en este tipo de mercado debe tener la madurez suficien-te para ser responsable de sus decisiones, sin buscar luego culpables cuando el mercado baja. La decisión es responsabilidad única y exclusiva de la persona que la toma: el dueño del di-nero.

En función del destino de los fondos. Ésta es una clasificación poco popular y es tal vez la más importante. En ella se consideran dos mercados:

El mercado primario, en el que los recursos que invierte una persona o empresa van a dar a los gobiernos o a las empresas. A manera de ejemplo existe la colocación primaria de Cetes, a través de la cual el gobierno obtiene recursos financieros. También se puede considerar una colocación de acciones por parte de una empresa, con lo cual la empresa obtiene recursos productivos, que en el mejor de los casos deberían contribuir al crecimiento económico de un país.

El mercado secundario, que es el que da liquidez al mercado financiero. Es tanto o más importante que el mercado primario, ya que sin éste no funcionaría eficientemente el otro. En este mercado el tenedor de un título lo vende a otro persona. La empresa o el gobierno ya no reciben nada de los recursos que se están transfiriendo.

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Introducción X I

Ésta es la clasificación de los mercados financieros. A través del libro se va a hacer referen-cia, si no de manera directa, sí de manera indirecta a lo que aquí se ha comentado. En las tres partes que conforman este texto se hablará acerca de las intervenciones operativas y precautorias en la primera, en la segunda acerca de la inversión especulativa, el análisis fundamental y el análisis técnico, y en la tercera y última parte acerca de los instrumentos de inversión recientes en México.

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LA INVERSIÓN

OPERATIVA

Y PRECAUTORIA

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OBJETIVO

Que el lector comprenda lo que son las Inversiones ope-rativa y precautoria, que conozca los instrumentos de inversión que existen en Mé-xico para ese tipo de inver-siones y que después sea capaz de calcular los rendi-mientos que puede obtener con ellas.

I

NVERSIÓN OPERATIVA

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4 Parte I: La inversión operativa y precautoria

Como se mencionó en la introducción de este libro, las empresas y las familias necesitan mantener inversiones operativas, es decir, dinero que requieren para su operación o subsisten-cia normal. Las principales características de este tipo de inversión son:

• Debe tener la liquidez suficiente de gasto o pago de acuerdo con sus necesidades; • No debe representar mayor riesgo, pues es necesaria para la operación diaria; • No debe especularse con este dinero;

• Debe brindar un rendimiento "adecuado";

• No representa el mejor rendimiento, por lo cual no debe sobreinvertirse en este tipo de instrumentos;

• Este tipo de inversión está expuesta al riesgo de tasas de interés, es decir, si se invirtió a una tasa y posteriormente aparece otro instrumento a tasa de rendimiento superior, el precio de este instrumento baja. En caso contrario, si las tasas bajan, el precio de este instrumento se eleva.

Por sus características, cuando se habla de este tipo de inversión, se refiere a inversiones en el mercado de dinero.

MERCADO DE DINERO

Si se habla de mercado de dinero, se refiere a negociar la mercancía llamada dinero, represen-tado por títulos valor representativos de deuda, ya sea gubernamental o privada. El costo de estos instrumentos es la tasa de interés o la tasa de descuento, de las cuales se deriva el rendi-miento que pueden brindar las inversiones en ese tipo de instrumentos.

Para que este mercado funcione, se requiere de la participación de diferentes actores: • Oferentes, que llevan los recursos al mercado (ahorradores o inversionistas);

• Demandantes, que requieren del financiamiento para satisfacer sus necesidades de capital de trabajo o de dinero;

• Intermediarios, representados por casas de bolsa, bancos, sociedades financieras de obje- to limitado, uniones de crédito o sociedades de ahorro y préstamo (cajas de ahorro populares);

• Instrumentos, que son los títulos de crédito, deuda documentada, que se comercia en este mercado.

El mercado de dinero nace en México en fecha desconocida con los prestamistas o el mismo clero actuando como tal. Sin embargo, en el México moderno es la banca especializada la que lleva a cabo estas operaciones, que se modernizan en 1978, en que por primera vez se operan los Cetes (Certificados de la Tesorería de la Federación), con lo que se inicia el merca-do de dinero mexicano más abierto, en el que fluye la información y en el que se conoce a qué precio se está cotizando el dinero, básicamente mediante operaciones de mayoreo que se regis-tran en la Bolsa Mexicana de Valores.

Por definición, la principal característica del mercado de dinero debería ser el tiempo, plazo menor de un año. Sin embargo, debido a la liquidez que pueden tener algunos instrumen-

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Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 5

tos se considera como integrantes de este mercado a algunos instrumentos de deuda con venci-miento a mediano plazo.

Clasificación

Este mercado se puede clasificar de diferentes formas:

1. En función del destino de los fondos; en mercado primario y mercado secundario; 2. En función a su forma de concertación en:

• De viva voz • Órdenes en firme • De registro • De cama

• Subasta en Mercado Secundario

• Compra-venta condicionada, permuta (swap) o cambio de emisión 3. Por su forma de liquidación:

• De contado o compra-venta directa; • De reporto

En función del destino de los fondos, es mercado primario cuando los recursos llegan al emisor; secundario cuando los recursos se transfieren de un inversionista a otro. A manera de ejemplo, en las colocaciones de Cetes sólo las casas de bolsa y los intermediarios financieros participan en el mercado primario, donde adquieren Cetes a tasa de descuento. Posteriormente venden estos Cetes a su clientela a una tasa de descuento menor, lo cual conforma un mercado secundario.

En función de su forma de concertación, una operación es de viva voz cuando el opera-dor de piso (persona que opera en piso de remates de la bolsa) anuncia en voz alta una propuesta de compra o de venta, indicando la emisora y la tasa que desea. Cuando otro operador acepta la propuesta grita "cerrado". Posteriormente se llena una ficha o papeleta que es entregada al corro. El corro es el mostrador donde se registran las operaciones.

Una orden es en firme cuando el operador de piso realiza la oferta a un precio determinado y entrega al corro la orden por escrito indicando las características. El corro tiene preferencia para cerrar operaciones.

Cuando se va a realizar una oferta primaria, ésta tiene que inscribirse en la bolsa. A esta operación de inscripción se le llama operación de registro y no pueden participar en ella otros operadores de piso, sólo el que la inscribe.

Una operación de cama u operación en firme con opción de compra-venta consiste en ofrecer, dentro de un diferencial de precios, la opción de que alguien que la escucha compre o venda el valor ofrecido en volumen y características. Aquel que escucha la cama está obligado a comprar o vender, a su elección, la cantidad de títulos al precio establecido. Esta operación se utiliza cuando el volumen es importante. En algunas ocasiones en el mercado de dinero se acos-tumbra que un operador pida que le pongan una cama, cuyo objetivo es animar al mercado.

Subasta en mercado secundario es la operación que lleva a cabo una casa de bolsa cuan-do va a operar volúmenes grandes de valores y sólo cuenta con un lacuan-do de la operación, es

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decir, sólo tiene postura compradora o vendedora. La subasta es una propuesta en firme que tiene vigencia durante 10 minutos y es confidencial por lo que se refiere a las casas de bolsa y las posturas. Las posturas tienen 3métodos de asignación:

1. Exclusiva 2. A tasas múltiples 3. A tasa mínima

Se habla de subasta exclusiva cuando durante los 10 minutos se asignan los montos y tasas que haya propuesto cada solicitante hasta agotar la propuesta o inventario. Después de esos 10 minutos la bolsa anuncia los resultados de la subasta.

Cuando es atasas múltiples, el postor debe hacer su proposición en firme, indicar si es de compra o de venta, el tipo de asignación "M", que quiere decir a tasa múltiple y la tasa piso o tasa máxima a que está dispuesto a vender, o la tasa techo o mínima a que está dispuesto a comprar. Recuérdese que son tasas de descuento, no de rendimiento. A mayor tasa, mayor descuento y viceversa.

En esta operación se pueden adherir a la oferta otros operadores durante los primeros 5 minutos si se ajustan a las condiciones, y durante los 10 minutos de vigencia de la postura los solicitantes ponen en firme sus posturas indicando las características en cuanto a monto, tasa y emisión. La asignación se hace de la mejor a la peor postura, hasta satisfacer la propuesta en volumen o hasta la tasa piso o techo.

En la tasa mínima o única el postor ofrece al menos 3 niveles de montos y precios y los solicitantes indican los montos y precios en los cuales quieren participar. A manera de ejem-plo, el postor A hace la siguiente oferta de venta:

1. $30 millones en reporto a un día al 16.00% 2. $30 millones en reporto a un día al 16.50% 3. $30 millones en reporto a un día al 17.00% 4. $60 millones en reporto a un día al 17.50%

Los solicitantes hacen las siguientes posturas de compra: 1. Postor 1: $40 millones al 16.75% 2. Postor 2: $30 millones al 17.00% 3. Postor 3: $40 millones al 16.60% 4. Postor 4: $50 millones al 16.00% 5. Postor 5: $80 millones al 16.25% Asignación

1. El postor "A" quiere vender $60 millones al 17.50% y el postor 4 quiere $50 millones al 16.00%, los cuales se le asignan ya que es el menor descuento. Si alguien vendiera algo que tiene un valor de $100 con un descuento del 16%, lo vendería en $84; si lo vendiera con un descuento de 17.5% lo vendería en $82.50. Sobran $10 millones a "A" a 17.50% de descuento.

2. El postor 5 quiere comprar $80 millones al 16.25% y se le asignan los $ 10 millones sobran- tes del postor "A" más $30 millones de los de 17% de los que el postor "A" ofreció, ago-

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tando esta postura de venta más $30 millones de la postura de 16.50%. Después ya no se le asignan más porque la otra postura de venta fue al 16%, descuento menor al 16.25% que ofrece el postor 5. Con esto se termina la asignación.

Como característica, cabe mencionar que toda la asignación se hace a una sola tasa, la última, pero si no coinciden la tasa del comprador y vendedor, se saca un promedio de estas tasas y así se calcula el precio. En este caso, como no coinciden, sería:

(16.25% + 16.00%)/2 = 16.125%

Permuta (swap), o compra-venta condicionada, es la operación a través de la cual las casas de bolsa que esperan modificaciones en las tasas de interés permutan emisiones por otras que sean más cercanas a la tasa de mercado. En esta operación siempre debe existir la misma cantidad de compra y de venta, y como todas las casas de bolsa tienden a hacer lo mismo, se requiere la participación del Banco de México.

Las operaciones de contado o compra-venta directa se hacen con base en los venci-mientos de los títulos y el rendimiento que ofrecen para determinar el precio de compra o venta, como se verá en los cálculos específicos de títulos. La operación puede ser liquidada el mismo día en que se realiza, antes de las 13:30 horas, o al día siguiente.

De acuerdo con la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, el reporto es una operación a través de la cual el agente reportador adquiere una cantidad de títulos a cambio de una cantidad de dinero, comprometiéndose a regresar esos títulos en un determinado plazo. El reportado devuelve el efectivo más un interés. En esencia es una operación mediante la cual se le garantiza un rendimiento a un inversionista. Es la única operación en bolsa que a través de la inversión en títulos como Cetes garantiza un rendimiento.

Formas de participar como inversionista en el mercado

de dinero mexicano

Se puede participar en el mercado bancario a través de mesas de dinero y diferentes tipos de depósitos; en el mercado bursátil, invirtiendo en los siguientes instrumentos:

1) Instrumentos gubernamentales • Cetes

• Tesobonos • Ajustabonos • Bondes

2) Instrumentos del sector privado • Papel comercial

• Aceptaciones bancarias

• Pagarés con rendimiento liquidable al vencimiento • Pagarés de mediano plazo

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Aunque los instrumentos de mediano plazo como los pagarés de mediano plazo y los fi-nancieros no son instrumentos del mercado de dinero, se estudiarán como si lo fueran. En el mismo sentido se dará especial atención a las obligaciones. En este capítulo, todos los instru-mentos por analizar como alternativas de inversión son instruinstru-mentos de deuda.

INVERSIÓN OPERATIVA

Se dará especial importancia a los instrumentos de inversión operativa, inversión que requiere seguridad, rendimiento y liquidez de acuerdo con necesidades. Para este tipo de inversión existen los siguientes instrumentos:

Certificados de depósito bancario (Cedes). Son títulos de crédito nominativos emitidos por un banco, en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver el importe al tenedor no antes del plazo consignado en el título, a cambio de lo cual el depositante recibe un interés periódico (mensual). Operado por los mismos bancos, su objetivo es canalizar el ahorro inter-no de los particulares, y están garantizados por los activos del propio banco. El rendimiento que ofrecen es según una tasa de interés pactada; el plazo que se maneja puede ser muy varia-ble, dependiendo de las necesidades y objetivos de los ahorradores.

— De 30 a 89 días — De 90 a 179 días — De 180 a 269 días — De 270 a 359 días — Más de 360 días

Los Cedes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales mediante suscripción del banco emisor, por la cual no se cobra comisión y se liquidan el mismo día en que se realiza la operación.

Pagarés bancarios. Un pagaré es un título de crédito en el cual el banco se compromete a pagar incondicionalmente una suma determinada de dinero en determinada fecha y lugar. El importe del pagaré comprende el descuento al tipo de interés pactado. Como es de notar, a diferencia del certificado de depósito, en el pagaré no se paga un interés periódico: el rendi-miento se obtiene al vencirendi-miento.

Mesas de dinero. Las instituciones de crédito han tenido que crear áreas especializadas para operar los recursos propios y los de sus clientes principales, a fin de obtener un manejo eficiente de esos recursos, que son cuantiosos. Por ello, han creado las mesas de dinero, cuya función es la de buscar la manera de hacer eficiente la aplicación de los recursos excedentes, dando un servicio más personalizado a los clientes importantes y haciendo uso de las mismas técnicas de una casa de bolsa, con acceso a los mismos instrumentos, incluyendo Cetes, paga-rés, Cedes, aceptaciones bancarias, etcétera.

Para tener acceso a la mesa de dinero, el ahorrador debe manejar una inversión importante, en general de alrededor de $1 000 000.00. Cuando invierte, se le garantiza un rendimiento efectivo a plazo corto.

Pagaré con rendimiento liquidable al vencimiento. Son títulos bancarios emitidos por un banco en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver al tenedor el importe del principal más el interés en una fecha consignada. Tienen como propósito canalizar el ahorro

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interno de los particulares, con un valor nominativo igual a la cantidad invertida, sin garantía específica. Con estos títulos se ayuda a cubrir la baja captación bancaria y a que los bancos tengan una posición más competitiva ante las casas de bolsa, incluso cuando éstas participen en su operación. Se otorgan a plazos de 1,3,6,9 y 12 meses y pueden adquirirlas personas físicas o morales. Para su operación, las casas de bolsa pactan las operaciones con su clientela fuera del piso de remates, aun cuando tienen que informar acerca de sus operaciones. No se cobra comi-sión, pues las ganancias resultan del diferencial de los precios de compra-venta. Para poder ofrecer rendimiento cierto a plazo relativamente corto, pueden realizarse operaciones de reporto.

Aceptaciones bancarias. Son letras de cambio nominativas emitidas por personas mo-rales, aceptadas por instituciones de crédito, con base en los montos autorizados por el banco aceptante y endosadas para que éste a su vez las pueda negociar entre inversionistas de! merca-do de dinero, otorganmerca-do garantía sobre las mismas.

Las aceptaciones bancarias tienen como propósito establecer un instrumento para financiar las necesidades de recursos a corto plazo de la pequeña y mediana industria, para apoyar el capital de trabajo.

Se emiten en moneda nacional, a plazo generalmente, de entre 7 y 182 días. AI ser letras de cambio, no generan intereses y su rendimiento se basa en el diferencial entre el precio de com-pra bajo par y el precio de amortización o redención (valor nominal en la fecha de vencimien-to). El cálculo del precio de las aceptaciones es igual al de los Cetes, que por ser más populares y versátiles en su operación por su mercado secundario, se analizarán con amplio detalle.

Las aceptaciones bancarias pueden colocarse en oferta pública o privada y pueden ser adquiridas por personas físicas o morales, mexicanas o extranjeras.

Bonos bancarios para el desarrollo industrial con rendimiento capitalizable (Bondis). Hasta hace poco tiempo el mercado financiero se caracterizaba por la preferencia hacia las inversiones a muy corto plazo, y por un rechazo a las de mediano y largo plazos. Debido a la evolución de la economía mexicana, que muestra una tendencia sostenida hacia la estabiliza-ción y el crecimiento, se han vuelto a abrir posibilidades de captaestabiliza-ción de recursos a plazos mayores.

Ante estas condiciones, Nacional Financiera emitió los Bondis, a un plazo de 10 años, como un instrumento idóneo para financiar los programas de desarrollo industrial del país. Para emitir este instrumento se buscaron las siguientes características:

1. Encontrar el equilibrio entre el costo y el plazo de los recursos que captaría Nacional Fi- nanciera y el rendimiento esperado de sus inversiones en programas de desarrollo del país. 2. Que los títulos se redimieran siguiendo el método de "pagos a valor presente", a fin de ofrecer a los ahorradores una renta creciente al flujo de recursos que se obtiene al financiar las inversiones.

3. Que su rendimiento estuviera ligado a la tasa de Cetes de 28 días y al Bonde de un año. Para entender su financiamiento, puede decirse que es un instrumento con 130 cupones, pagaderos cada 28 días, con tasa revisable cada 28 días. En cada uno de los 130 periodos vence uno de los cupones y los aún vigentes capitalizan sus rendimientos al fin de cada periodo hasta la fecha de su redención. Así, el valor nominal varía en cada periodo y se calcula como la sumatoria de los cupones aún vigentes y sus rendimientos capitalizados.

La tasa de interés es igual al 100.5% de la tasa de Cetes a 28 días y se aplica al valor nomi-nal actualizado. Adicionomi-nalmente, se paga un premio al principio de cada año (cada 13 perio-

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1 0 Parte I: La inversión operativa y precautoria

dos) sobre el valor nominal actualizado, que es igual al promedio ponderado de las tasas de descuento de los Bondes a un año, determinado en las subastas de las últimas cuatro semanas anteriores al pago del premio, multiplicado por el factor 100.5%.

Los Bondis se colocaron mediante subasta para que el precio fuera determinado por la relación oferta-demanda. De esta manera el mismo mercado determina el rendimiento a obte-ner por la colocación de sus recursos a largo plazo. El premio correspondiente a los primeros 13 periodos queda incluido dentro del descuento en la subasta.

Los Bondis pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, nacionales o extranjeras, sociedades de inversiones, instituciones de seguros, fianzas, almacenes de depósito, arrenda-doras financieras y uniones de crédito. Los rendimientos que obtienen las personas físicas están exentos de impuestos.

Las tres emisiones que hubo de Bondis durante 1989 tuvieron una magnífica acogida por parte del mercado, y ayudaron a consolidar el ahorro interno de largo plazo. Sin embargo, fueron las únicas emisiones.

Bonos bancarios de desarrollo. Son títulos de crédito nominativos emitidos por la ban-ca de desarrollo con el propósito de ban-captar recursos a largo plazo para el financiamiento de proyectos de inversión a largo plazo. Con plazo de tres años, con uno de gracia, y garantía del banco emisor, ofrece intereses pagaderos trimestralmente en función de la tasa mayor del pro-medio de rendimiento de Cetes a 91 días y del propro-medio de rendimiento de pagarés bancarios a tres meses, vigentes durante el mes anterior a la colocación. Pueden ser adquiridos a través de subasta pública por personas físicas o morales de nacionalidad mexicana o extranjera.

Hasta este momento se han descrito instrumentos bancarios. Sin embargo, dentro de las inversiones operativas, el mercado bursátil tiene también magníficos instrumentos que ofrecer con operaciones más versátiles.

Certificados de la Tesorería de la Federación (Cetes). Son títulos de crédito al porta-dor en los que se consigna la obligación del gobierno federal de pagar el valor nominal a la fecha de su vencimiento. Son emitidos por el gobierno federal, por conducto de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y del Banco de México.

Los martes o miércoles de cada semana se conocen los resultados de la subasta pública de las diversas emisiones que se pueden colocar a diferentes plazos. Cada miércoles o jueves se pueden consultar las características de las emisiones en los periódicos de mayor circulación. Las emisiones de Cetes se identifican con una clave, que se refiere a la semana y año en que se emiten y la fecha de vencimiento.

Las casas de bolsa son intermediarios bursátiles autorizados para comprar y vender Cetes al público inversionista, por lo que para invertir en ellos hay que ponerse en contacto con una casa de bolsa y manifestar al promotor su interés en hacerlo. Las casas de bolsa establecen mínimos de inversión y en cada operación que efectúan aplican un diferencial del precio al que compran o venden, que constituye su utilidad.

Para vender parcial o totalmente los Cetes, se notifica a la casa de bolsa la decisión en el transcurso de las horas hábiles del día anterior o del mismo día. La casa de bolsa pone a disposición del cliente el producto de la venta, ya sea físicamente en sus oficinas, o bien, abonándolo en la cuenta de cheques del propio inversionista.

El valor nominal de los Cetes es de $10.00; cuando el inversionista los compra, paga un precio inferior a su valor nominal (bajo par). Para determinar el precio al que se venden, hay que calcular el descuento de los títulos; la tasa de descuento de los Cetes la determina el mercado en función de los rendimientos de otros instrumentos de inversión en México, de la

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Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 1 1

oferta y la demanda en el mercado de dinero, de la tasa de inflación y de las tasas de interés internacionales. Esta tasa se expresa en porcentaje anual:

Descuento = Tasa de descuentos x valor nominal x tiempo

D = d x VN x T

El precio se calcula restando el descuento al valor nominal de acuerdo con la siguiente fórmula:

P=VN-(VN x d x (7/360)) = VN-D

A manera de ejemplo, suponga una tasa de descuento d = 29.52%, los días por vencer, T = 28, y el valor nominal = $10.00. El precio será:

P = 10.00 - (10.000 x 0.2952 x (28/360) = $9.7704

Para obtener el rendimiento se necesita relacionar la ganancia obtenida con la inversión original:

Rendimiento = [(valor nominal-precio)/precio] x (360/plazo)

r=[(VN-P)/P]x(360/T)

En nuestro ejemplo:

r= [(10.000-9.7704/9.7704] x (360/27) = 30.21%

Riesgo de las tasas: Una de las características principales de los Cetes es la liquidez y el

riesgo por la variación en las tasas. Si un inversionista compra Cetes que le falten 91 días por vencer, no quiere decir que necesariamente su inversión tenga que ser a ese plazo ni que el rendimiento se va a mantener si vende antes de vencimiento.

La venta de Cetes antes de vencimiento está sujeta a fluctuaciones que afectan el rendi-miento. Si se venden a un precio relativamente alto, menor tasa de descuento, el inversionista recibe más dinero por ellos aumentado su rendimiento; si se venden a un precio bajo, mayor tasa de descuento, el precio puede ser menor y reducirse el rendimiento. Los inversionistas deben estar acostumbrados a comprar y vender periódicamente.

De acuerdo con el ejemplo, si el tenedor de los títulos los vende a los 20 días con un descuento de 29.50%, su rendimiento será ligeramente menor:

Pv= 10.000 - (10.00 x (0.2950/360) x (28 - 20)) = $9.9344

r = {[Pv - P)IP x 360/tiempo de la inversión} x 100 r = {[9.9344 - 9.7704)/9.7704] x 360/20} x 100 = 30.20% ¿Qué pasaría si la tasa de descuento se elevara al 40%? Veamos.

Pv = 10.000 - [10.00 x (0.40/360) x (28 - 20)] = $9.9111 r = {[(9.9111 - 9.7704)/9.7704] x 360/20} x 100 = 25.92%

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En el ejemplo anterior se dio que al vender sus títulos antes del vencimiento, el inversionista obtuvo un rendimiento menor al que hubiera tenido en caso de esperar al vencimiento. Con ello se confirman dos reglas a seguir para aprovechar el riesgo de las tasas:

1. Cuando se espera que las tasas de interés vayan a la baja, es pertinente tomar posturas largas (al más largo vencimiento) para obtener un mayor rendimiento si el plazo de inver- sión es menor al de vencimiento, o garantizar este alto rendimiento si la inversión es a vencimiento.

2. Cuando las tasas van al alza, lo más adecuado es tomar posturas cortas, al más corto plazo posible para aprovechar los mayores rendimientos que pueden ofrecerse en el mercado. La pregunta es: ¿ Quién puede anticipar la tendencia de las tasas? Tal vez Dios. En Méxi-co sólo es posible hacer estas operaciones Méxi-con los Cetes, que tienen un extraordinario mercado secundario. Debe recordarse que el mercado primario existe cuando en la colocación, los re-cursos que se operan llegan a las empresas o al gobierno. Pero para que haya un buen mercado primario debe haber un buen mercado secundario que garantice que habrá un buen número de compradores y vendedores de estos valores.

En su concepción más simple, las operaciones de compra-venta de los Cetes se establecie-ron bajo el mecanismo de tasa de descuento y compra a vencimiento que, como ya vimos, trae consigo un rendimiento en el momento de su venta. Sin embargo, existen operaciones con un mayor grado de complejidad llamados reportos y préstamos de certificados.

Reporto. Los reportos son operaciones mediante las cuales el cliente de una casa de

bol-sa adquiere de ésta Cetes a un precio determinado, pactando con ella revertir la operación al mismo precio en determinada fecha futura y recibiendo a cambio un premio (equivalente a la tasa de interés). Esta operación ofrece al cliente de una casa de bolsa obtener un rendimiento cierto en una inversión a plazo fijo, traspasando las posibles fluctuaciones de su inversión a la casa de bolsa. El plazo del reporto puede ser de 10 a 45 días.

Para ilustrar lo anterior, he aquí un ejemplo: Un administrador desea invertir $ 100 millones de pesos a siete días a una tasa de interés conocida. La casa de bolsa le ofrece un reporto a siete días mediante el cual le vende Cetes de una emisión a un plazo de 182 días, a la que le faltan 175 días por vencer a un descuento de 27.50%. El premio (tasa de rendimiento) es de 29%.

Al iniciar la inversión, el inversionista adquiere:

P = 10.00 - (10.000 x 0.2750 x (175/360)) = $8.6632

Número de Cetes comprados = 100 000 000/8.6632 = 11 543 078.77 Al finalizar el reporto, el inversionista vende los Cetes y recibe por cada uno:

Precio de venta = $8.6632 x [1 + (0.29/360)] x 7 = $8.7121

Importe de la venta = $8.7121 x 11 543 0.78.77 Cetes = $100 563 888.889 Utilidad = $563 888.889

Rendimiento efectivo = ($563 888.889/$100 000 000 00) x 100 = 0.56639% El Rendimiento de la Inversión Anualizado es:

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Préstamos certificados. Los certificados propiedad de inversionistas pueden ser dados

en préstamo a las casas de bolsa, que utilizan estos títulos para hacer ventas de los mismos o reportas sobre ellos. Por estas operaciones las casas de bolsa cubren a los inversionistas intere-ses reducidos, que permiten a éstos obtener ganancias adicionales.

Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (Bondes). Son títulos de crédito nominativos emitidos en el mercado de capitales a mediano plazo, con valor nominal de $ 100.00 o múltiplos de esa cantidad, con plazo no menor a un año, con rendimiento a través de intereses devengando sobre su valor nominal, pagaderos cada 28 días. La tasa que produce es revisable cada 28 días y se aplica la que resulte mayor de las tres siguientes:

a) La tasa anual de rendimiento de los Cetes a 28 días.

b) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales, en depósitos ban-

carios a plazo fijo de 30 días.

c) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales a un mes de los

pagarés bancarios.

Estos títulos tienen por objetivo hacer llegar al gobierno federal recursos a largo plazo a fin de financiar proyectos de maduración prolongada. La garantía del gobierno federal hace que prácticamente el único riesgo que corren es el devaluatorio.

Los Bondes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, de nacionalidad mexicana o extranjera, y se colocan en subasta pública, regulada por el Banco de México a través de las casas de bolsa, pero deben quedar liquidados 24 horas después de realizada la operación. Para las personas físicas los rendimientos están exentos de impuesto sobre la renta; para las personas morales son acumulables.

Éstos son dos instrumentos gubernamentales que se utilizan como alternativa de inversión operativa, pero el sector privado también tiene títulos que ofrecer con características equiva-lentes a los ya señalados. Para brindar confianza a los inversionistas requiere de calificación de empresa calificadora, la cual se refiere a la capacidad de pago de las empresas.

Papel comercial. A finales de los años setenta la imposibilidad del sistema bancario mexi-cano de atender las demandas de crédito de las empresas propició el surgimiento del mercado de papel comercial. De este modo el sector productivo pudo obtener dinero a un costo más bajo que el de la deuda bancaria, liberando recursos para financiar a las empresas pequeñas y medianas. En un principio estas emisiones surgieron en un mercado no organizado, en donde las empresas y sus subsidiarias o afiliadas se prestan dinero entre sí, pero también era frecuente que los accio-nistas financiaran temporalmente las necesidades de dinero de las empresas en las que partici-paban. Por otro lado, los bancos promovían estas operaciones entre sus clientes corporativos.

Debido a que estas operaciones se concertaban en forma privada, en muchos casos sin documentos y registros, este mercado se desarrolló sin control y sin transparencia. Por ello, las autoridades financieras tomaron medidas para organizar y regular este mercado, dotándolo de transparencia y seguridad, con miras a que un gran número de empresas e inversionistas toma-ran parte en él.

El papel comercial es un instrumento de financiamiento e inversión representado por un pagaré a corto plazo, inscrito en el Registo Nacional de Valores e Intermediarios, en la sección de valores, y que se cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores.

El papel comercial es emitido y operado por sociedades mercantiles establecidas en la República Mexicana. Su objetivo es representar una fuente de financiamiento a corto plazo

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para apoyar el capital de trabajo de dichas empresas. Se emiten con valor nominal de $100.00 o sus múltiplos con garantía que se determina con base en la capacidad financiera y crediticia de la empresa emisora. No existe plazo mínimo y el máximo es de 360 días. Sin embargo, por lo general, los plazos oscilan entre 7 y 91 días. Este instrumento no genera intereses. Su rendi-miento se determina entre el precio de compra bajo par y el precio de venta o valor de reden-ción, que es el valor nominal en la fecha de vencimiento del pagaré que representa la emisión. Se coloca mediante oferta pública y sus posibles adquirentes son personas físicas o morales de nacionalidad mexicana o extranjera. Debe ser liquidado el mismo día o 24 horas después de realizada la operación y debe tener calificación de empresa calificadora de valores, como to-dos los instrumentos de deuda. El papel comercial puede ser:

a) Quirografario, cuando la garantía es la buena imagen de la empresa, la buena firma;

b) Indizado, cuando se denomina en dólares americanos y la empresa que lo emite recibe

pesos que se actualizan de acuerdo con la devaluación o apreciación que pueda sufrir el peso;

c) Avalado, cuando alguna institución de crédito otorga su aval para cubrir el crédito en caso

de que la empresa emisora no pague.

El cálculo del precio y las operaciones se realiza igual que en el caso de los Cetes. Pagaré de mediano plazo y pagarés financieros. Son títulos de crédito emitidos por una sociedad mercantil para obtener financiamiento a mediano plazo. La diferencia entre los paga-rés de mediano plazo y los financieros es que los primeros los puede emitir cualquier empresa comercial o industrial, y los segundos sólo pueden ser-emitidos por empresas de factoraje o arrendadoras financieras. A continuación se enumeran sus características.

La empresa emisora documenta los pagarés en múltiplos de $100.00 con cupones adheri-dos para el pago periódico de interés. El monto está en relación con la capacidad de pago de la empresa emisora y el plazo máximo es de 3 años. La negociación en el mercado primario se realiza a valor nominal, y en el mercado secundario de acuerdo con la oferta y la demanda existentes en función de las características del título.

La tasa de rendimiento es superior al más alto de los rendimientos netos ofrecidos por los instrumentos que se operen en el mercado. El pago del interés es mensual o trimestral y se amortiza a vencimiento. La garantía puede ser quirografaria, avalada o fiduciaria, y pueden ser vinculados al índice Nacional de Precios al Consumidor para mantener el poder adquisitivo del capital al actualizarse éste de acuerdo con la inflación, y pagar un interés real como en el caso de los Ajustabonos. La liquidación es a 24 horas.

Pueden invertir en estos instrumentos personas físicas o morales, instituciones de seguros o de fianzas, fondos de pensiones, almacenes generales de depósito, arrendadoras financieras, uniones de crédito o sociedades de inversión.

Certificados de participación inmobiliaria. Son títulos nominativos de crédito a largo plazo que dan derecho a una parte alícuota de la titularidad de los bienes inmuebles dados en garantía. Una institución de crédito se constituye como fiduciaria y emite los CPIs de un fideicomiso creado por la fideicomitente (arrendadora o constructora, que es la empresa emi-sora). A solicitud de la fideicomitente, la casa de bolsa realiza la oferta pública de los títulos y funge como representante legal de los tenedores, entregando el importe de la oferta pública al fideicomitente.

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Sus principales características son:

• Ofrecer una fuente de financiamiento a largo plazo, utilizando bienes inmuebles, propiedad de la empresa emisora, como garantía del crédito.

• Su valor nominal es de $ 100.00 o sus múltiplos, hasta por el 100% del valor del inmueble • Son emisiones a largo plazo, con una sola amortización al vencimiento.

• Tienen un rendimiento mínimo garantizado, que se calcula sobre el valor nominal de la emisión, pagadero trimestralmente, y además un rendimiento que consiste en la plusvalía del bien inmueble materia de la emisión, o por la diferencia entre los valores de compra y venta en el mercado secundario. La cantidad que se paga trimestralmente es variable y se determina tomando en cuenta la tasa más alta de las vigentes para Cetes, Cedes o aceptaciones bancadas, más una sobretasa. A dicho resultado se le deduce la tasa de inflación del ramo de la construcción por el mismo periodo. La tasa mayor entre la así obtenida y la mínima garantizada, será la aplicable para el pago de los rendimientos.

• Se colocan mediante oferta pública, cobrando el 0.25% de comisión en cada operación de compra y venta. Los pueden adquirir personas físicas o morales, mexicanas o extranjeras. Hasta ahora se han detallado los instrumentos de inversión tanto bancarios como bursátiles de corto y mediano plazo que se operan en México en lo que se refiere a instrumentos de deuda, mal llamados de renta fija. Como se analizó ya, no pagan un rendimiento fijo, y lo que es más grave, su precio varía en el mercado básicamente por el comportamiento de las tasas de interés. Queda detallar ahora lo que es el mercado de capital de deuda representado básicamen-te por las obligaciones.

Obligaciones. Son títulos de crédito que representan la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo a cargo de una sociedad anónima. Existen fundamentalmente tres tipos de obligaciones:

Hipotecarías, que son emitidas por sociedades anónimas y están garantizadas por una hipoteca que se establece sobre los bienes de la empresa emisora. Se documentan en títulos nominativos, consignando en su texto el nombre de la emisora, actividad, domicilio, datos de activo, pasivo y capital, plazo total de amortización, tipo de interés y formas de pago. Los intereses se pagan normalmente en forma trimestral y las amortizaciones de capital cuentan con un periodo de gracia de la mitad del plazo total de la emisión.

Quirografarias, que son nominativas, emitidas por sociedades anónimas (no crediticias), garantizadas por la solvencia económica y moral de la empresa, respaldadas por todos los bienes y activos sin hipotecar. Se establecen limitaciones financieras a las que tiene que some-terse la empresa durante la vigencia de la emisión. El interés que devengan es constante durante toda la emisión, al igual que las obligaciones hipotecarias y la tasa de interés se ajusta a las fluctuaciones del mercado.

Convertibles. Los tenedores de estos títulos reciben una cantidad por concepto de interés en la forma periódica que se haya estipulado en la escritura de emisión; además, pueden optar entre recibir la amortización de la deuda o convertir sus títulos en acciones comunes o prefe-rentes de la misma emisora. El objeto de estos valores es procurar recursos a las empresas a través de apalancamiento (capital de deuda) con la posibilidad futura de convertir esa deuda en capital contable, lo que permite a las firmas una mayor capacidad de financiamiento posterior.

En épocas de alta inflación, con altas tasas de interés y fuertes fluctuaciones en el tipo de cambio de divisas, las obligaciones no cumplen con sus objetivos de otorgar financiamiento

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de largo plazo, ya que los pagos de interés en los primeros trimestres de la emisión representan una cantidad tan elevada que el proyecto de inversión no cuenta con el plazo suficiente para poder generar los flujos necesarios. De esta manera los intermediarios bursátiles, a través de sus áreas especializadas, han diseñado nuevos esquemas para las obligaciones. A la fecha se han realizado varias emisiones de tres nuevos tipos de instrumentos: obligaciones múltiples, obligaciones con capitalización de intereses y obligaciones indizadas en moneda extranjera.

Las obligaciones múltiples tienen la característica de que el monto autorizado es por una cantidad de recursos mayor que el monto inicial de la oferta pública. De esta manera, la empre-sa emisora obtiene un monto inicial para su proyecto y puede realizar nuevas colocaciones en cantidades y fechas preestablecidas, hasta por el monto autorizado, para cubrir las necesidades del proyecto y del pasivo.

Las obligaciones con capitalización de intereses tienen la característica de que se calcula una amortización del crédito y sus intereses con base en el esquema de los financiamientos de Ficorca. Así, en cada fecha de pago de intereses se calcula la parte de los mismos que será capitalizada, y no existen fechas de amortización del capital, ya que éste se irá amortizando en las fechas de pago de interés y capital. Es importante resaltar que un inversionista que adquiere este tipo de obligaciones debe considerar que los flujos de interés que obtendrá serán menores que los calculados de acuerdo con la tasa de interés que corresponda, y que la parte no recibida será aumentada a su inversión original, lo que incrementará el valor nominal de sus obligacio-nes. Es decir, el efecto es que el inversionista "reinvierte" el interés en comprar nuevas obliga-ciones.

Este esquema presenta ventajas tanto para el emisor como para el inversionista: la empresa disminuye sus erogaciones por concepto de pago de pasivos en los primeros meses de la emi-sión, dando tiempo al proyecto para que genere los recursos necesarios, y el inversionista a largo plazo obtiene una tasa atractiva con la ventaja de que el interés capitalizado aumente el valor nominal de sus títulos reinvirtiendo sus recursos de esta manera, en un instrumento que paga altos rendimientos.

Las obligaciones indizadas en moneda extranjera son títulos convertibles y transferi-bles y tienen la característica de estar denominadas en moneda extranjera. Su objetivo es finan-ciar proyectos de inversión o adquisición de activos fijos a empresas que generen flujos sufi-cientes en moneda extranjera. Su plazo no puede ser menor de tres años, aunque generalmente es mayor de cinco. Su interés se determina en forma mensual, agregando una sobretasa a la tasa Libor a tres meses, vigente en el periodo anterior y pagadera por lo general en forma trimestral. La ganancia de capital es la diferencia entre los precios de compra y venta en el mercado secundario.

Un caso especial de las obligaciones son las obligaciones subordinadas, títulos que repre-sentan la participación individual en un crédito colectivo a cargo de una institución de crédito, ya que son susceptibles de ser canjeadas por acciones de los bancos. La subordinación signifi-ca que en signifi-caso de liquidación de la emisora, el crédito se pagará después de haberse cubierto todas las demás deudas de la institución, pero antes de repartir a los tenedores de las acciones lo que quedare de haber social. El tratamiento de conversión depende de la estipulación espe-cífica de cada institución de crédito.

Pueden ser adquiridas por personas físicas o morales de nacionalidad mexicana.

Este valor ofrece interés a partir de la fecha de emisión y hasta su amortización, generando un interés bruto anual sobre su valor nominal, que la emisora fija mensualmente al elegir la mayor de las siguientes tasas:

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• La mayor de las tasas de rendimiento neto para los depósitos bancarios de 30 a 355 días. • La mayor de las tasas de rendimiento neto para los pagarés con rendimiento liquidable al

vencimiento a tres meses.

• La tasa de rendimiento neto de los Cetes a 91 días.

• La tasa de rendimiento neto de los Cetes a 28 días, capitalizada a 91 días.

• La tasa de rendimiento de aceptaciones bancarias a 28 días, capitalizada a 91 días. A la tasa mencionada se le aplica una sobretasa, obteniéndose así la tasa de rendimiento neto de las obligaciones.

Debido a que el rendimiento es variable, la mayor parte de las obligaciones se opera a un precio muy similar a su valor nominal. Cuando un inversionista compra obligaciones debe pagar una comisión máxima del 0.25% sobre el importe de la operación. Cuando ven-de, también paga comisión y además el comprador le tiene que pagar el interés ganado en los días que lleva la operación más los dos días hábiles de la liquidación. Por ejemplo: Un inver-sionista desea vender su posición en obligaciones de $50 000 000.00. El precio de mercado es de $97.00. El día de pago de la obligación es el 15 de cada mes. La venta se realiza el 20 de marzo de 1995. El cupón vigente paga una tasa del 50%. ¿Cuánto debe recibir el inversio-nista?

Del 15 al 22 de marzo son siete días, más dos días para la liquidación, más un día por el 21 de marzo que es un día festivo. En total son ocho días de interés.

Interés = 50 000 000 x 0.50 x (8/360) = $486 111.11 Venta = 50 000 000 x 0.97 = $48 500 000.00 Comisión = .0025 x $48 500 000.00 = $121 250.00 Importe neto de la operación = $48 864 861.11

INVERSIÓN PRECAUTORIA

Como se verá en el capítulo 2, México es un país que tiene serios problemas económicos, con una moneda sobrevaluada en septiembre de 1994, con salida de capital en forma masiva y con inestabilidad política, entre otros. Esto hace que se tenga que prever algún problema de tipo cambiario y posteriormente inflacionario. Por ello, la inversión tiene que estar protegida cuando menos contra esos dos peligros para tratar de mantener, dentro de lo posible, el poder adquisitivo del capital. Para ellos existen las siguientes alternativas:

• UDIs • Ajustabonos • Udibonos • Tesobonos

• Coberturas cambiarías

• Metales (instrumentos de inversión especulativa y de cobertura)

Unidades de Inversión (UDIs). El 1 de abril de 1995 apareció publicado en el Diario

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1 8 Parte I: La inversión operativa y precautoria

este decreto se establecieron las obligaciones que pueden denominarse en Unidades de Inver-sión, y se señaló que fueran las operaciones financieras que celebren los intermediarios, las contenidas en títulos de crédito, excepción hecha de los cheques y en general las pactadas en contratos mercantiles.

Las operaciones realizadas en Unidades de Inversión se liquidan entregando su equivalen-te en moneda nacional. En realidad, una Unidad de Inversión (UDI) es una unidad de cuenta de valor real que acumula la inflación en México. Es una forma de indizar o actualizar el valor de esta unidad de cuenta de acuerdo con la inflación.

A manera de ejemplo, si una UDI vale $1.167676 el 25 de junio de 1995, y la inflación en un año es de 30%, esa UDI el 24 de junio de 1996 tendrá un valor estimado de $1.517979.

El Banco de México tiene la obligación de publicar a más tardar el día 10 de cada mes el valor diario de la UDI para los días 11 al 25, de acuerdo con la inflación promedio diaria del día 26 del mes anterior al día 10 de ese mes. De la misma forma se hará con la inflación promedio diaria del día 11 al 25 de cada mes al publicar el valor de la UDI para los días 26 al último de ese mes y del 1 al 10 del mes siguiente.

A manera de ejemplo, si del 10 al 25 de junio de 1995 la inflación fue del 1.5%, el valor de la UDI para el 10 de julio debería ser de $1.185191 y debe aumentar diariamente 0.009306%.

El uso de las UDIs todavía no es común en México, y es tan poco claro que muchas per-sonas se refieren a ellas como "yudais" (UDI's), como si fuera palabra inglesa. Lo que sí es claro es que en general se acepta que su origen se produjo en Chile en la época del dictador Pinochet, y que son algo nuevo en México. Esto es parcialmente cierto. Sí se originaron en Chile, pero la indización de los instrumentos financieros de su economía empezaron en 1953 y el nacimiento de las UF (Unidades de Fomento) fue en 1967. También es cierto que la amplia-ción del ahorro financiero pareció correlacionarse con el crecimiento de los instrumentos fi-nancieros indizados y que no hubo correlación entre indización e inflación. Además, en Co-lombia ya se han utilizado instrumentos similares, y en México los Ajustabonos ya llevan algunos años.

Ventajas y desventajas de las UDIs. Para entender las bondades y los costos de las UDIs se

considera que en México se ofrecen UDIs de inversión en pagarés o en certificados de depósito. Primero se hará el cálculo utilizando certificados de depósito a tres meses suponiendo un rendi-miento del 4%, y que la operación de depósito se realizó con $1 000 000.00 el 25 de junio de 1995. Además se considerará que la inflación crece a una tasa mensual del 3.4%, 3.3% y 3.2% cada mes. Para hacer completo el análisis también se considera un certificado de depósito tradi-cional por $1 000 000.00 a tres meses a una tasa neta del 37%, con interés pagadero mensual-mente. Certificado de depósito Inversión tradicional Interés mensual Capital 37%/12 = 3.0833% Cobro 7 000 000.00 30 833.33 30 833.33 30 833.33 30 833.33 30 833.33 1 030 833.33

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Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria ₁₉ Inversión en UDIs

Cantidad de UDIs = $l 000 000.00/1.167676 = 856 401.95 UDIs Interés en

UDIs Valor

Capital en 4%/12 = de la Interés Cobro

UDIs 0.3333% UDI en $ en $

856 401.95 2 854.67 1.207377 3 446.66 3 446.66

2 854.67 1.247220 3560.40 3 560.40

2 854.67 1.287131 3 674.33 1 105975.83

El cobro en el último mes incluye 856 401.95 UDIs de capital y 2 854.67 UDIs de interés aun valor de 1.287131. Pagarés Inversión tradicional Capital Interés mensual 37%/4 = 9.25% Cobro 1000 000.00 92500.00 1 092 500.00 Inversión en UDIs

Cantidad de UDIs = I 000 000.00/1.167676 = 856 401.95 UDIs

Capital en UDIs Interés en UDIs 4%/4 = 1% Valor de la UDIs Interés en $ Cobro en $ 856 401.95 8 546.02 1.287131 10999.85 1 113301.35

El cobro incluye 856 401.95 UDIs de capital y 8 546.02 UDIs de interés a un valor de 1.287131.

Es importante recalcar que actualmente el plazo mínimo para una inversión en UDIs es de 90 días y que puede ocurrir que la tasa de rendimiento nominal sea mayor que la tasa nominal de UDIs, es decir, que el rendimiento pagado por éstas fuera menor si la inflación es menor a la esperada, es decir, menor al 3.4%, 3.3% y 3.2%. Si la inflación esperada fuera del 2.5% en promedio, no convendrían las UDIs. Lo que sí se garantiza es un rendimiento por arriba de la inflación.

Bonos Ajustables del Gobierno Federal (Ajustabonos). Son títulos de crédito nomi-nativos negociables denominados en moneda nacional, emitidos por el gobierno federal con