Antecedentes de la crisis

Durante la década de los noventas y la primera década del siglo XXI, hubo crecimiento económico en gran parte de los países desa- rrollados. En diversos países hubo una alta tasa de ahorro debido a los superávits comerciales, como es el caso del sudeste asiático (en particular China) y por los excedentes petroleros como resultado de varios años con altos precios de este hidrocarburo. Gran parte de estos recursos fueron invertidos en activos dentro de los Estados Unidos y Europa lo que llevó a un alza en el precio de las acciones y de otros activos. Por otro lado, la política expansiva de la Reserva Federal en los Estados Unidos llevó a las tasas de interés a niveles muy bajos a partir del 2002.

Los inversionistas, en su búsqueda por rendimiento, aumentaron su demanda por instrumentos que ofrecieran tasas por arriba de la tasa de los fondos federales. Fue así como se crearon distintos vehículos de inversión los cuales tenían diversos propósitos. El primero de ellos, como se mencionó, era vender en el mercado instrumentos que dieran una tasa por arriba de la tasa ofrecida por la Reserva Federal. El segundo propósito era sacar algunos activos del balance de los bancos con la fi nalidad de que las instituciones fi nancieras tuvieran que destinar menos recursos para capitalizar la institución. Finalmente, se buscaba ceder activos a estos vehículos de inversión con el propósito de obtener recursos frescos para fi nanciar nuevos créditos a la vivienda. Los nuevos vehículos de inversión se cono- cieron como «productos estructurados».5

5 A través de estos productos estructurados se destinan cierto tipo de activos fi nancieros, como créditos o bonos, a un vehículo de propósito especial (VPE) el cual emite otro tipo de títulos o valores que se venden en el mercado y cuyo rendimiento está referenciado a los fl ujos o rendimientos que den los activos originales. Los vehículos de propósito especial (special purpose vehicles) son de diversos tipos. Entre los más comunes se encuentran los Bonos Respal- dados por Activos (ABS por sus siglas en inglés) a través de los cuales se trata de titularizar (bursatilizar) o dar liquidez a ciertos activos ilíquidos como sería una cartera de créditos. A través del VPE se pueden «empaquetar» activos similares como créditos hipotecarios o de tarjeta de crédito o bien activos de distinta especie. El empaquetamiento puede implicar el que la misma entidad que emite el ABS o alguna otra otorgue ciertas garantías para mejorar la calidad crediticia de los títulos y de esta forma hacerlos más atractivos y aumentar su demanda en el mercado. En México, los principales VPE utilizados son los Certifi cados de Participación Ordinaria (CPOs) y los Certifi cados Bursátiles (Cebures), gran parte de los

Para hacer más atractivos estos títulos denominados Obligaciones de Deuda Garantízada (Collateralized Debt Obligations, CDO) o Bonos Respaldados por Activos (Asset Backed Securities, ABS) y aumentar la demanda de los mismos, se utilizan técnicas para reducir el ries- go de crédito (técnicas de mejoramiento del crédito) por lo general transfi riendo el riesgo de la cartera de activos a un comprador de riesgo mediante un Derivado de Crédito.6 _{Otra manera de transmi-} tir o reducir el riesgo de crédito es estableciendo diversos tipos de títulos que representen distintos tramos de prelación en el pago.7 Todos estos mecanismos de empaquetamiento y bursatilización, aunque incrementaban el mercado de títulos y aumentaban la li- quidez de las carteras de activos fi nancieros, provocaron una falta de transparencia en cuanto a quién tenía el riesgo de crédito de la cartera. Lo anterior ocasionó una falta de evaluación correcta de los riesgos y a una subestimación del verdadero riesgo a que estaban sujetas las instituciones fi nancieras al ceder las carteras de crédito. Tampoco los tenedores tenían una correcta valuación del riesgo al adquirir dichos títulos. Teóricamente, las instituciones fi nancieras al ceder la cartera de créditos cedían igualmente el riesgo de crédito

cuales son emitidos por un fi deicomiso constituido en una institución de crédito o casa de bolsa a la que se traspasan los activos que quieren bursatilizarse.

6 Los Derivados de Crédito (credit derivatives) son operaciones fi nancieras a través de las cuales la persona que tiene el riesgo de crédito o de impago de un instrumento fi nanciero cede este riesgo a un tercero denominado comprador de riesgo o vendedor de protección, con lo cual este último asume el riesgo de crédito del instrumento. Existen diversos tipos de derivados de crédito, los más comunes son los derivados de incumplimiento crediticio (Credit Default Swaps, CDS). Este tipo de operaciones ocasiona diversos efectos. El más importante es que el tenedor del instrumento fi nanciero (comprador de protección o vendedor del riesgo) reduce los requerimientos de capitalización del instrumento al ceder o reducir su exposición al riesgo de dicho activo.

7 Por lo general, los títulos que se emiten tienen distintos rendimientos y riesgos según el tramo que representen. Algunos tramos del fondo tienen una prelación en el pago menor (más subordinación) por lo que estos absorberían las primeras pérdidas del fondo o patrimonio del VPE y los títulos con mayor prelación en el pago (menos subordinación) absorberán las últimas pérdidas y, por lo tanto, tendrán menor riesgo de impago. Por lo que los títulos con menor prelación tendrán una menor califi cación o calidad crediticia y una mayor tasa de interés, mientras que los que tengan una mayor prelación de pago tendrán una mayor calidad crediticia y, por lo tanto, mejor califi cación y una menor tasa de interés por su menor riesgo. Ver Banco de México, Reporte sobre el Sistema fi nanciero, Julio 2009, pp. 14 a 16.

o de impago al vehículo de propósito especial (VPE) y, en última instancia, al inversionista. Sin embargo, cuando los precios de las viviendas comenzaron a bajar y la cartera vencida a subir, se puso en evidencia que las instituciones fi nancieras conservaban gran par- te del riesgo de crédito y que en realidad los bancos no se habían deslindado completamente del riesgo.

Aparte de la liquidez que había en el mercado, las instituciones fi nancieras incrementaban sus recursos disponibles para otorgar préstamos, a través de otros dos mecanismos. El primero de ellos se daba al sacar de su balance la cartera de créditos, ya que se reducían sus requerimientos de capitalización lo que les liberaba recursos para seguir prestando. El segundo mecanismo era a través del traspaso de la cartera de créditos al VPE, ya que las instituciones fi nancieras obtenían recursos de la venta de los títulos emitidos por el VPE, lo que a su vez les incrementaba los fondos para otorgar nuevos créditos.

Desde el punto de vista contable, otro problema fue el que los VPE, al igual que algunas otras operaciones que originaban obligaciones contingentes, se refl ejaban fuera del balance de las instituciones de crédito.8 _{Lo anterior impedía ver el descalce de plazos y el riesgo} al que estaban expuestas las instituciones fi nancieras, lo que tam- bién evitó que hubiera transparencia en cuanto al verdadero nivel de endeudamiento de las instituciones fi nancieras y del riesgo de crédito al que estaban expuestas.9 _{Una de las implicaciones del}

8 Un ejemplo son las obligaciones contingentes que asumen los vendedores de protección (compradores del riesgo) en algunas operaciones de Derivados de Crédito.

9 El descalce de plazos es característico en las instituciones fi nancieras debido a que los pasivos (depósitos a la vista, en cuenta de cheques, etc.) son a corto plazo, mientras que los activos (créditos, inversiones, etc.) son a largo plazo. Para hacer frente a este descalce y disponer de liquidez para cubrir las obligaciones de corto plazo, las instituciones fi nancieras invierten parte de sus activos en instrumentos que son muy líquidos y que pueden enajenarse en el mercado en cualquier momento. El problema que surgió con algunas de las operacio- nes que no se refl ejaban en el balance fue que implicaban obligaciones contingentes, la gran mayoría de corto plazo, lo que aumentaba el nivel de riesgo de las instituciones porque no tenían activos líquidos para cubrir esas obligaciones de corto plazo. Ver. Basel Committee on Banking Supervision, Strengthening the resilience of the banking sector, Consultative Document, Bank for International Settlements, Deciembre 2009 e International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring, Consultative Document, Deciembre 2009.

uso de Derivados de Crédito radica en que éstos se realizan como operaciones «de mostrador» (over the counter, OTC); es decir, son realizados fuera de mercados reconocidos o de cámaras de compen- sación. Lo anterior provocó que hubiera insufi ciente información en el mercado sobre el número de operaciones realizadas por los intermediarios, así como de sus montos y volúmenes. Todo lo cual originó una subestimación de los riesgos de mercado, de liquidez y de concentración originados por los Derivados de Crédito.

Otro problema causado por los VPE tenía que ver con los incentivos y la disciplina de mercado. Por un lado, las entidades que estruc- turaban estos vehículos y los vendían en el mercado tenían pocos incentivos para monitorear el riesgo y desempeño de los títulos. Por el otro lado, los análisis que sobre el riesgo realizaban las empresas califi cadoras de valores, ocasionaba la falta de incentivos de los inversionistas para hacer un análisis objetivo de la calidad de los activos que adquirían.

Algo que resultó evidente durante los primeros meses de la crisis fue el que algunas entidades no bancarias, que estaban hasta cierto punto desreguladas, tenían una amplia exposición al riesgo de la cartera crediticia. Algunas de estas entidades fueron las instituciones de seguros, en particular aquellas con presencia internacional,10 _las cuales habían cubierto el riesgo crediticio de gran parte de la carte- ra hipotecaria, a través de vender protección utilizando Derivados de Crédito (en específi co Credit Default Swaps, CDS) a un número importante de instituciones originadoras de los créditos y a VPE. La excesiva liquidez que había en el mercado entre 2002 y 2007 y las bajas tasas de interés nominales y reales, principalmente en los Estados Unidos, ocasionaron un aumento en la demanda y oferta de créditos hipotecarios. Los estándares o reglas para el otorga- miento del crédito se fueron relajando y las instituciones crediticias comenzaron a otorgar créditos a personas que previamente no eran sujetas a dichos créditos, ya fuera por su mal historial crediticio o por la falta de una fuente estable que le diera ingresos permanentes

al acreditado con los cuales cumplir con sus obligaciones de pago periódicas. Este tipo de cartera crediticia de mala calidad se conoce como cartera subprime o subóptima. Cuando las tasas de interés no- minal y real comenzaron a subir, a partir del 2005, muchos de estos créditos hipotecarios comenzaron a caer en cartera vencida. Durante los años previos a la crisis, los precios de los bienes raíces se elevaron considerablemente. El crecimiento de los créditos hipote- carios y el incremento por la demanda de bienes inmuebles provocó que el precio de estos activos aumentara, ocasionando una burbuja en los precios de las viviendas durante el periodo 2002-2007. Esta burbuja tuvo, en parte, su origen en el escalamiento de la deuda de los hogares. Fue así como las instituciones fi nancieras estaban muy involucradas en el incremento del precio de las viviendas, lo que les provocó una gran exposición y vulnerabilidad a una baja en el precio de los bienes raíces y a la cartera vencida de los deudores. El que las instituciones fi nancieras otorgaran créditos hipotecarios cuando el valor de la garantía (bienes raíces) iba a la alza, aumentaba cada vez más la vulnerabilidad de estas instituciones a una eventual caída de los precios de estos activos.

Las instituciones de crédito además fomentaron el uso de las hi- potecas para incrementar la deuda de los hogares debido a que al elevarse el valor de las viviendas que garantizaban las hipotecas, en muchas ocasiones se refi nanciaban los créditos aumentando el valor de la deuda. Fue así como la deuda de los hogares se iba escalando con relación al ingreso disponible de los hogares y al valor de los bienes raíces que los deudores otorgaban como garantía. Esto tam- bién aumentó la vulnerabilidad de los hogares a cualquier alza en las tasas de interés o a la caída en el precio de los inmuebles. Esta situación resultó insostenible. El fi n de la burbuja en los precios de la vivienda aumentó la morosidad de la cartera hipotecaria. Al caer los precios de los bienes raíces, los deudores, en la gran mayoría de los casos, se vieron con deudas muy superiores al valor de su vivienda, lo que los llevó a dejar de pagar sus obligaciones credi- ticias. El crecimiento de la cartera vencida ocasionó problemas de liquidez en los mercados y una caída en el capital de las instituciones fi nancieras y en los precios de los activos, incluido el de las acciones.

Aumentó el riesgo de contraparte, las tasas de interés se elevaron, lo que a su vez acrecentó la cartera vencida, hubo disrupciones en los mercados interbancarios y de crédito, disminuyó la inversión, se incrementó la falta de liquidez y de solvencia, se redujo la inversión y la riqueza de los hogares, lo cual generó un ambiente de pesi- mismo y desconfi anza. Lo anterior, en conjunto con la contracción abrupta del crédito en el sistema fi nanciero internacional, ocasionó la insolvencia y la quiebra de algunas instituciones fi nancieras con presencia internacional.

Un tipo de entidades que tuvo una gran importancia en la gestión de la crisis fueron las empresas califi cadoras de valores, las cuales tenían diversos confl ictos de intereses. Por un lado, estas empresas asesoraban sobre la estructuración de los VPE y, por el otro, califi - caban la calidad crediticia de los títulos que emitían estos vehículos. Asimismo, entre mayor fuera la califi cación que se le daba a los títulos emitidos, mayor era la comisión que estas empresas cobraban por el otorgamiento de la califi cación. Ambos confl ictos de intereses hacían que las empresas califi cadores otorgaran una calidad crediti- cia superior que la que en realidad le correspondía a dichos títulos. Lo anterior provocó la falta de transparencia del riesgo implícito de estos títulos y una subestimación del riesgo y de la exposición a que estaban sujetos los originadores de los créditos y los inversionistas, estos últimos por la tenencia de estos valores. Al fi nal resultó que los títulos emitidos por los VPE eran muy susceptibles a un deterioro generalizado de los precios de las viviendas.

Otro problema fue relacionado con los incentivos de los empleados y funcionarios que laboraban en las instituciones fi nancieras. Mu- chas de las retribuciones salariales que recibían estos empleados y funcionarios, en forma de bonos o gratifi caciones, estaban vincula- dos con las ganancias que le generaban a su institución. Es decir, entre más grande fuera la ganancia, mayores eran los bonos que se les entregaban. El problema fue que los incentivos que originaba esta política de compensaciones provocaban que los empleados y funcionarios, en particular los traders, buscaran realizar operaciones relativamente riesgosas, ya que éstas generaban mayores ganancias; en especial aquellas operaciones que daban mayores rendimientos en

el corto plazo. La relación riesgo-rendimiento generaba el incentivo de realizar operaciones que representaban mayores riesgos para la institución. Este tipo de actividades también resultaron ser procícli- cas, ya que los operadores encontraron altos rendimientos durante todo el auge del ciclo económico, lo que a su vez provocaba que siguieran concertando operaciones de alto riesgo para la institución y el mercado, mientras se mantuviera este auge económico.

Después de la quiebra del Banco de Inversión Lehman Brothers, en septiembre de 2008, se pusieron en evidencia las debilidades que tenía el sistema fi nanciero internacional. La globalización y liberali- zación fi nanciera provocaron que los distintos sistemas fi nancieros de los países estuvieran muy entrelazados entre ellos, lo que cau- saba que los efectos de la crisis en un país pronto se percibieran en otros. La eventual quiebra de algunas instituciones fi nancieras con presencia internacional tuvo repercusiones en distintos países del mundo lo que originó problemas de liquidez y el colapso del cré- dito a nivel internacional, con la eventual contracción del comercio internacional.

La crisis en los Estados Unidos se expandió a otros mercados debido a la amplia interconexión entre instituciones fi nancieras en los Esta- dos Unidos con otros países. Esta correlación entre instituciones y mercados hizo que los problemas en este país se refl ejaran en otros países como en el Reino Unido, España, Irlanda y algunos países de Europa del Este en los que también hubo un aumento considerable de créditos a la vivienda que originaron incrementos en los precios de los bienes raíces.