CONCLUSIÓN

rencia sólo exige a los órganos de gobierno, Junta General y Consejo de Administración, elaborar un re- glamento de funcionamiento in- terno. Aunque la postura puede ser discutible, una vez se opta por que la Ley no entre a regular el funcionamiento interno de los consejos de administración, sor- prende la disposición adicional que obliga a las cajas de ahorros a crear una Comisión de Inversiones y otra Comisión de Retribuciones, dele- gadas del Consejo de Administra- ción. Esta interferencia infringe el principio general de auto-regula- ción para unas entidades que, al emitir títulos en mercados de va- lores organizados, también están sujetas al control del mercado, aunque los títulos emitidos no sean acciones.

Una novedad importante de la Ley de Transparencia es la regula- ción precisa de los deberes fidu- ciarios de los administradores, en línea con la tradición anglosajo- na, donde los deberes de diligen- cia y lealtad han estado vigentes durante mucho tiempo. Ocurre, sin embargo, que la práctica de defensa judicial de estos deberes nos parece extremadamente com- pleja. Por un lado, en Estados Unidos la jurisprudencia ha pro- tegido a los administradores apli- cando la regla del «juicio empre- sarial», según la cual los jueces presumen buena fe, excepto en casos flagrantes de conflictos de interés, en cualquier actuación de los directivos y administradores de la empresa cuando los accionistas los denuncian por incumplimien- to de algún deber fiduciario. Por otro, en España no existe tradi- ción legal en la aplicación de los deberes de esta naturaleza, y en el futuro los jueces tendrán muy di- fícil interpretar si determinadas de- cisiones de los administradores de una sociedad son acordes o no con el «interés social» que pro- clama la Ley como interés último

a proteger. En su momento, la Comisión Olivencia dejó claro que se actúa de acuerdo con el interés social si las decisiones buscan crear valor para los accionistas. La Ley de Transparencia, en cambio, no se pronuncia sobre qué se entiende por interés social, y el Informe Aldama está lleno de ambigüeda- des sobre cuál debe ser el objeti- vo que guíe a los administradores de las sociedades cotizadas.

La regulación sobre gobierno corporativo, en sentido amplio, que se está poniendo en marcha en España, —Ley Financiera, Ley de Transparencia y Ley de Socie- dades de Inversión Colectiva—, afecta a las entidades financieras, bancos y cajas, en tanto en cuan- to son emisores de títulos en los mercados de valores. Pero al mis- mo tiempo bancos y cajas inter- median en los mercados financie- ros canalizando ahorro hacia la inversión empresarial a través de financiación de deuda, préstamos y créditos comerciales y financie- ros, y a través de comprar acciones de otras empresas. En su condi- ción de proveedores de fondos fi- nancieros y, en muchos casos, de accionistas significativos de otras sociedades, los bancos y las cajas tienen la oportunidad y la obliga- ción de velar por el buen uso del capital con el que financian las in- versiones productivas. Las prácti- cas de gobierno corporativo de los intermediarios financieros se- rán ejemplo para muchas empre- sas con las que se relacionan, lo cual les obliga a mantener altos estándares de excelencia. Por otra parte, los bancos y las cajas pue- den utilizar su influencia para di- fundir buenas prácticas de go- bierno entre las empresas que ayudan a financiar. A bancos y ca- jas les corresponde una gran res- ponsabilidad en conseguir la pro- tección de los inversores necesaria para que los mercados financieros alcancen su pleno desarrollo.

El debate sobre el buen go- bierno corporativo en España debe establecerse al nivel de modelo institucional, de sistema de ele- mentos complementarios que re- fuercen mutuamente su eficacia individual. No encontramos en la investigación sobre el gobierno empresarial en España elementos de complementariedad para de- finir un sistema coherente, y por tanto competitivo, que no tiene porqué coincidir con el modelo an- glosajón. Por ejemplo, Alemania está dando pasos para reforzar la protección de los pequeños accio- nistas, pero sin que ello suponga el desmantelamiento de su sistema de gobierno corporativo, clara- mente diferenciado del dominan- te en los países anglosajones.

Pero algo se mueve. Las refor- mas recientes obligando a las em- presas a ser más transparentes, sobre todo en las relaciones que mantienen con los internos, in- cluidos los accionistas significati- vos, creemos que contribuirá a cla- rificar las complejas y a veces oscuras estructuras empresariales de manera que sólo permanece- rán aquellas que responden a ob- jetivos de eficiencia económica y creación de riqueza. Sobre todo si la trasparencia se acompaña de suficiente capacidad sancionado- ra para quienes incumplan sus obligaciones y si los pequeños ac- cionistas que puedan verse perju- dicados encuentran cauces legales eficaces por los que tramitar sus denuncias. El último paso que debe darse es apostar por un mo- delo y transitar con coherencia ha- cia él. El informe Olivencia trazó un camino hacia el modelo finan- ciero de empresa que asocia sin ambigüedades el interés de la em- presa y el interés de los accionis- tas. Creemos que en el fondo de todas las reformas emprendidas desde entonces subyace esa mis- ma apuesta, y más aún el deseo de que el modelo de gobierno en

la empresa española transite hacia el anglosajón, aunque a veces pa- rece tenerse cierto pudor en ma- nifestarlo expresamente (cuando se mantienen términos tan ambi- guos como el «interés social», por ejemplo, que en Alemania tiene un significado de interés de la em- presa en su conjunto, por encima del interés de los accionistas).

Tal vez la apuesta por un mo- delo de corte anglosajón para la propiedad y el gobierno de las em- presas españolas sea la mejor op- ción; al fin y al cabo, no parece que las empresas españolas estén dando prioridad a inversiones en capital humano específico, que podrían prosperar mejor en un marco institucional más parecido al alemán, al mismo tiempo que todas las propuestas de reforma del mercado de trabajo se orien- tan más hacia la flexibilidad de los mercados de trabajo de Estados Unidos y el Reino Unido que a la regulación de estos mercados que todavía permanece en Francia y Alemania. Pero es importante mantener la coherencia en todas las direcciones de reforma institu- cional que se emprendan (sobre todo en el desarrollo de la com- petencia en todos los mercados) y no renunciar al debate sobre la oportunidad de contemplar y eva- luar otras alternativas.

NOTAS

(1) En SALAS(2002) se presenta una sínte- sis de los principales trabajos académicos sobre el gobierno de la empresa en España. SCHLEIFER

y VISHNY(1997) es ya un clásico del tema, y BECHTy otros (2002) proporcionan una exce- lente revisión de la literatura internacional.

Otras visiones con perspectivas más amplias del tema pueden verse en VIVES(2000) y TIROLE

(2001), y una visión empírica en clave europea en BARCAy BECHT(2001).

(2) La relación entre accionistas externos y dirección de la empresa se ha teorizado como un problema o relación de agencia. Este modelo conceptual formaliza problemas clásicos en el ámbito del gobierno corporativo como el que ya identifican BERLEy MEANS(1932) con la se- paración entre propiedad y control en la em-

presa (JENSENy MECKLING, 1976; FAMAy JENSEN, 1983). A partir de aquí una parte importante del debate sobre el gobierno de la empresa se concreta en el diseño de sistemas de compen- sación para los directivos (COREy otros, 2003).

Sin embargo, el modelo de agencia sólo pro- porciona una visión parcial del tema pues ignora los problemas que surgen del carácter incom- pleto de los contratos y de la existencia de in- versiones específicas (HART, 1995) e ignora otras formas de propiedad (HANSMANN, 1996). Sin ol- vidar la falta de incentivos a actuar como su- pervisor de los directivos que tiene un peque- ño accionista porque soporta todos los costes de la supervisión a cambio de un beneficio pro- pio proporcional a las acciones que posee, que es muy pequeño. En cambio, los demás accio- nistas verán aumentar de forma gratuita el pre- cio de sus acciones si la supervisión resulta efi- caz, lo cual crea incentivos a inhibirse del control y esperar que otros lo hagan. Como todos pien- san igual, finalmente nadie controla.

(3) Sobre la relación entre características del Consejo de Administración, comporta- miento y resultados de las empresas, véase HERMALINy WEISBACH(2003).

(4) Una corriente importante en la litera- tura sobre gobierno empresarial contempla la propiedad de la empresa como un resultado endógeno donde se desea hacer máxima la riqueza buscando un equilibrio entre los be- neficios y los costes relativos de supervisar frente a diversificar: DEMSETZy LHEN(1985), HIMMELBERGy otros (1999) y HOLDERNESS(2003).

(5) Una corriente de investigación muy in- fluyente relaciona el desarrollo de los mercados financieros, la propiedad de las empresas y el sistema legal dominante en los países, y en concreto su eficacia para proteger los dere- chos de los inversores financieros (LAPORTAy otros, 1998).

(6) Para tener cierta perspectiva sobre el debate alrededor del buen gobierno corpora- tivo, resulta muy informativo leer las críticas al modelo anglosajón, y en concreto de Estados Unidos, durante la crisis de principios de los años noventa (PORTER, 1992).

(7) Los números monográficos de Eko- nomiaz, 50 (2003) y Análisis Financiero, 90 (2003) contienen otras aportaciones recientes al análisis del gobierno corporativo en España.

(8) El fracaso de la auto-regulación propia de los códigos de buen gobierno puede expli- carse por, al menos, dos razones. Por un lado, la supuesta penalización del mercado en forma de descensos en el precio de las acciones de las em- presas que incumplen los códigos puede dejar in- diferentes a los internos, pues su preocupación no es precisamente hacer máximo el valor de las acciones. Por otro, aunque exista interés por evi- tar pérdidas significativas en el valor de las ac- ciones de una empresa que comete ciertos abu- sos, esa pérdida de riqueza es muy inferior a la pérdida social que produce por pérdida de con- fianza en el sistema financiero una acción frau- dulenta que después sale a la luz. Este efecto externo no entra en los cálculos de los agentes

privados, y la regulación surge precisamente para velar por que dicho efecto no se produzca.

BIBLIOGRAFÍA

BARCA, F., y BECHT, M. (eds.) (2001), The Control of Corporate Europe, Oxford Uni Press.

BECHT, M.; BOLTON, P., y RÖEL, A. (2002), «Cor- porate governance and control», en CONSTANTINIDIS, HARRISy STULZ(eds.), Hand- book of Economics and Finance, North Holland, Amsterdam.

BERLE, A., y MEANS, G. (1932), The Modern Corporation and Private Property, McMillan, Nueva York.

CORE, J.; GUAY, W., y LARCKER, D. (2003), «Exe- cutive equity compensation and incenti- ves: A survey», Economic Policy Review, abril: 27-50.

CRESPÍ, R., y GARCÍACESTONA, M. A. (2002),

«Propiedad y control: Una perspectiva eu- ropea», Ekonomiaz, n.º 50: 110-137.

DEMSETZ, H., y LHEN, K. (1985), «The structure of corporate ownership: Causes and con- sequences», Journal of Political Economy, 93: 1155-1177.

FAMA, E., y JENSEN, M. (1983), «Separation of ownership and control», Journal of Law and Economics, 26: 301-325.

FRANKS, O., y MAYER, C. (1995), «Ownership and control», en SIEBERT, H. (ed.), Trends in Busi- ness Organization, Tubinga, Mohr Siebeck.

HANSMANN, H. (1996), The Ownership of Enterprise, Belknap Press, Cambridge.

HART, O. (1995), Firms, Contracts and Financial Structure, Clarendon Press, Oxford.

HERMALIN, B., y WEISBACH, M. (2003), «Board of Directors as an endogenously determined institution: A survey of the economic litera- ture», Economic Policy Review, abril, 7-26.

HIMMELBERG, C.; HUBBARD, G., y PALIA, D. (1999),

«Understanding the determinants of ma- nagerial ownership and the link between ownership and performance», Journal of Financial Economics, 53: 353-384.

HOLDERNESS, C., (2003), «A Survey of blockhol- ders and corporate control», Economic Policy Review, abril: 51-63.

HOLMSTROM, B., y KAPLAN, S. (2003), «The state of U.S. corporate governance: What’s wright and what’s wrong?», NBER WP9613, abril.

JENSEN, M., y MECKLING, W. (1976), «Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure», Journal of Financial Economics, 3: 305-360.

LAPORTA, R.; LÓPEZ DESILANES, F.; SHLEIFER, A., y VISHNY, R. (1998), «Law and finance», Journal of Political Economy, 106: 1113- 1155.

PORTER, M. (1992), «Capital disadvantage:

America’s failing capital investment system», Harvard Business Review, sep- tiembre-octubre: 65-83.

SALAS, V. (2002), El gobierno de la empresa, Fundación La Caixa.

SHLEIFER, A., y VISHNY, R. (1997), «A survey of cor- porate governance», Journal of Finance, 52: 734-784.

SCHMIDT, R. (2003), «Corporate governance in germany: An economic perspective», CFS WP, n.º 36.

TIROLE, J. (2001), «Corporate governance», Econometrica, 69: 1-35.

VIVES, X. (2000), Corporate governance.

Theoretical and empirical perspecti- ves, Cambridge University Press, Cam- bridge.

I. LA PRIVATIZACIÓN DE LAS