Hipotecas con tasa de interés variable o fija: ¿Qué factores influyen en las decisiones de los países?

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Volatilidad de los precios de la vivienda

Hipotecas con tasa fija como porcentaje del total de hipotecas pendientes

Volatilidad de los precios de la vivienda e hipotecas con tasa fija

(Porcentaje)

Fuentes: Banco Central Europeo; Federación Hipotecaria Europea; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI. La volatilidad se calcula como la desviación estándar de las tasas de aumento anuales en el período 1971–2003.

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Nota: La autora principal de este recuadro es Laura Kodres.

1_{Si se agrupan según la base de su sistema}

financiero —bancos o mercado—, se observa que las economías con sistemas financieros basados en el mer- cado por lo general registran un mayor aumento de los precios de la vivienda y menos volatilidad que las economías con sistemas basados en los bancos. En el apéndice 2.1 se definen estos dos tipos de economías y se presentan los correspondientes grupos de países y los criterios utilizados para determinar si en un país predominan las hipotecas con tasa fija o variable.

EL AUGE MUNDIAL DE LOS PRECIOS DE LA VIVIENDA

ingresos relativamente estables. Curiosamente, al aplicar el modelo a datos del Reino Unido se observa que las hipotecas con tasa fija a más largo plazo aportarían ventajas para un porcentaje importante de hogares de ese país, pero pocos las eligen (aproximadamente un 2% de todas las hipotecas)2_{. Por lo tanto, aparentemente los}

modelos omiten variables pertinentes sobre el proceso decisorio o utilizan supuestos erróneos —o muchos consumidores no optan por las hipo- tecas que mejor se ajustan a sus necesidades. Un supuesto que merece un análisis más profundo es si los consumidores pueden prever con exactitud sus propias circunstancias en el futuro y, de ser así, si pueden decidir libremente el tipo de hipo- teca que les conviene.

Los datos indican que los consumidores tien- den a preferir las hipotecas que a su juicio ofre- cen la “tasa más competitiva” (es decir, las que tienen el costo inicial más bajo) y que son fáciles de entender. Para la mayoría de los hogares un préstamo hipotecario es grande, largo y com- plejo, y los hogares por lo general no están bien informados sobre las opciones que tienen a su disposición. Datos de encuestas realizadas en el Reino Unido apuntan a que, dada la compleji- dad y el alto grado de incertidumbre a largo plazo, los hogares de ese país tienden a centrar su atención en los costos mensuales inmediatos de la hipoteca, quizá sin tener en cuenta el in- greso a largo plazo o los riesgos del patrimonio3_.

La encuesta también indica que el asesoramiento que reciben los hogares sobre varios productos hipotecarios influye mucho en sus decisiones. Sin embargo, gran parte de ese asesoramiento proviene de los prestamistas, cuyos intereses quizá no coincidan con los de sus clientes. Aun si existen instrumentos que obligan a divulgar información y otros mecanismos de protección del consumidor, los datos indican que el asesora- miento profesional suele aceptarse sin cuestiona- mientos porque, según parece, los consumidores sienten que deben cumplir las condiciones del prestamista y no al contrario4_.

Entonces, ¿qué es lo que determina el tipo de hipoteca que los prestamistas prefieren ofrecer? La estructura básica de los mercados financieros de un país incide mucho en las distintas posibili- dades de financiamiento y, por ende, en las utili- dades, ajustadas en función de los riesgos, de las hipotecas y sus productos afines. Por ejemplo, en los mercados de bonos cubiertos o de valores con respaldo hipotecario que son pequeños y carecen de liquidez, las hipotecas suelen finan- ciarse mediante los depósitos a corto plazo. A fin de reducir los posibles riesgos de tasa de interés que se derivan de las distintas condiciones de reajuste de los precios (aun si los depósitos son una fuente estable de financiamiento), se recu- rre a las tasas de interés a corto plazo para recal- cular el precio de las hipotecas de acuerdo con intervalos similares a los depósitos. Por eso, las tasas variables son más comunes en los países en que las hipotecas se financian a partir de de- pósitos a corto plazo (Australia, España y el Reino Unido, por ejemplo). Los prestamistas suelen elegir los métodos de financiamiento más bara- tos —para lo cual trasladan parte de los costos a sus clientes—, pero en unos pocos casos hay obs- táculos legales que impiden el uso de fondos a más largo plazo. Por ejemplo, en el Reino Unido la ley dispone que por lo menos un 50% de los fondos que captan las sociedades hipotecarias debe provenir de los afiliados (por ejemplo,

2_{Miles (2004). Un estudio descriptivo del endeu-}

damiento hipotecario en Australia —cuyo modelo no analiza explícitamente el tipo de hipoteca elegido— indica que las variables típicas como la edad, la etapa de vida y el tiempo en un determinado domicilio ex- plican gran parte de la variación en el nivel de endeu- damiento hipotecario de los hogares australianos. Asimismo, el estudio señala que en una minoría de hogares el nivel de endeudamiento es más alto que el de hogares similares porque se endeuda para invertir en viviendas en régimen de propiedad o alquiler. En general, el estudio concluye que el uso del endeu- damiento de los hogares en el mercado inmobiliario australiano sigue siendo bastante moderado (véase Ellis, Lawson y Roberts-Thomson, 2003).

3_{Miles (2004) presenta datos que corroboran este}

comportamiento miope de los consumidores británicos.

4_{Estudio encargado por Financial Services}

.

depósitos a corto plazo), lo cual limita el uso de fuentes de financiamiento a más largo plazo.

En cambio, en los países con un buen grado de desarrollo y liquidez de sus mercados de bonos cubiertos o de valores con respaldo hipo- tecario, el porcentaje de hipotecas con tasa fija suele ser más alto5_{. El caso más claro es el de}

Estados Unidos, donde el mercado de valores con respaldo hipotecario se ve afianzado gracias a la impresión de que el gobierno ofrece garan- tías implícitas a través de Freddie Mac y Fannie Mae, las sociedades hipotecarias que dominan el mercado. Esto genera costos de financiamiento más bajos (que se trasladan en parte a los consu- midores) y que a su vez reducen los precios de las hipotecas a largo plazo y las hacen más popu- lares. Asimismo, las hipotecas con tasas fijas a largo plazo son más comunes en Alemania y Dinamarca, donde se autoriza a bancos privados especializados en hipotecas a emitir instrumen- tos de deuda a largo plazo con respaldo hipote- cario. De hecho, en Dinamarca, el mercado de valores con respaldo hipotecario es más grande que el mercado de la deuda pública.

Si bien un mercado de bonos cubiertos a largo plazo o de valores con respaldo hipotecario a veces puede volver a desarrollarse (por cuenta propia o con ayuda del gobierno mediante leyes adecuadas), su estrecha vinculación con la liqui- dez de los mercados de valores públicos a largo plazo es sorprendente en algunos países, como Estados Unidos, Alemania y Dinamarca, dado que estos mercados sirven a menudo como parámetros de referencia para la fijación de pre- cios y la cobertura de riesgos. Los prestamistas también pueden recurrir a los mercados líqui- dos de swaps para que los ingresos de los pagos de hipotecas fijas a largo plazo cubran los inte- reses de los depósitos con tasas variables a corto

plazo. No obstante, cabe mencionar algunas excepciones. En Australia y el Reino Unido los mercados de bonos públicos a largo plazo gozan de liquidez, pero ofrecen pocas hipote- cas a tasa fija. Y en los Países Bajos predominan las hipotecas con tasa fija, a pesar de que los bancos se financian principalmente a partir de los depósitos.

Por otra parte, la existencia de otros merca- dos financieros de cobertura de riesgos de pre- pago —el riesgo de que un prestatario decida cancelar por adelantado la hipoteca (permitido en algunos países)— también es un factor im- portante que reduce los costos de las hipotecas con tasa fija, ya que cuanto más largo sea el plazo de vencimiento del préstamo, más difícil le será al prestamista reemplazarlo con uno que tenga la misma tasa. Por lo tanto, los mercados que permiten protegerse contra ese riesgo mediante deuda exigible, opciones sobre swaps (o swap-

tions), opciones sobre deuda pública y otros ins-

trumentos derivados tienden a ofrecer costos más bajos para los prestamistas y contratos que facilitan el prepago, lo cual incrementa el uso de las hipotecas con tasa fija y a plazos más largos.

Aparte de las fuentes de financiamiento de los prestamistas, otras características institucionales propias de cada país (como las leyes de quiebra y la capacidad para confiscar bienes) pueden incentivar o no ciertos tipos de hipotecas. En Italia, por ejemplo, los dilatados y onerosos pro- cedimientos de recuperación entrañan costos de operación más altos y una tendencia a limitar la duración de los contratos a fin de reducir las pro- babilidades de incumplimiento. Las normas de contabilidad también inciden en la disponibili- dad de las hipotecas. Por ejemplo, en ciertos paí- ses se puede equilibrar la cartera básica de hipo- tecas con instrumentos derivados que protegen contra los riesgos de vencimiento y prepago, pero en otros no. Cuando es posible usar este tipo de técnicas, los riesgos de las hipotecas con tasa fija y plazos más largos pueden cubrirse con mayor eficacia en función de los costos. Los tipos de contratos también dependen del grado de acceso de los prestamistas a la información sobre hipote- cas. Si en un país hay datos sobre las tendencias

Recuadro 2.2 (conclusión)

5_{Mercado de bonos cubiertos se refiere a los valores}

emitidos con base en garantías (por ejemplo, présta- mos hipotecarios) que permanecen en el balance del emisor. En cambio, los valores con respaldo hipoteca- rio suelen registrarse fuera del balance, por lo general en instrumentos jurídicos creados por separado espe- cíficamente para ese fin.

como factores, que pueden impulsar dichas series16_{. Por ejemplo, el modelo de factores diná-}

micos utilizado en este ensayo supone que los precios de la vivienda —así como las otras seis variables mencionadas— pueden explicarse a partir de los siguientes cuatro tipos de factores17_:

• Un factor mundial en general, que afecta a todas las variables en todos los países, y que capta las perturbaciones comunes que inciden sobre estas variables.

• Un factor mundial de vivienda, que denota las perturbaciones comunes que afectan a los pre- cios de la vivienda en todos los países, pero no otras variables. Del mismo modo, hay un factor

mundial de tasas de interés que capta las pertur-

baciones comunes a las tasas de interés en todo el mundo, y así sucesivamente. • Un factor propio de cada país, que capta las

perturbaciones comunes que afectan a las variables en un país.

• Un factor idiosincrásico que capta el efecto de las perturbaciones propias de cada país en cada una de las variables18_.

Estos factores reflejan los movimientos de las fuerzas subyacentes que inciden en estas econo- mías (es decir, las perturbaciones vinculadas a la política monetaria y fiscal, la productividad, el precio del petróleo, etc.), cuya importancia relativa varía con el tiempo. Por ejemplo, el comovimiento internacional de las variables que influyen en los precios de la vivienda, como las tasas de interés y el ingreso disponible, estaría reflejado en los dos factores mundiales, mien- tras que los cambios regulatorios, de política y estructurales que afectan al mercado de la vivienda de un país en concreto serían captados por el factor idiosincrásico.

Por lo tanto, un modelo de factores dinámicos sirve para investigar los movimientos en los pre- cios de la vivienda entre distintos países, y para

EL AUGE MUNDIAL DE LOS PRECIOS DE LA VIVIENDA

de prepago, el costo de ese riesgo puede calcu- larse con más eficiencia para ofrecer hipotecas con tasa fija y plazo más largo a menor precio. En resumen, el predominio de las tasas varia- bles o fijas en las hipotecas de un país parece depender mucho de las características de la oferta de los mercados hipotecarios, dictada por los tipos de contratos que los prestamistas quieren y pueden ofrecer. Si la información es incompleta, los consumidores se dejan guiar por los incenti- vos que ofrecen los prestamistas, quienes pueden ofrecer hipotecas relativamente más baratas según las fuentes de financiamiento a su disposi- ción. Por lo visto, en los países donde predomi- nan las hipotecas con tasa fija los precios de la vivienda son más estables y hay menos repercusio-

nes negativas en sus economías; por eso, los paí- ses en que el desarrollo de las hipotecas con tasa fija enfrenta obstáculos estructurales, como res- tricciones sobre las instituciones financieras o reglamentaciones contables, harían bien en eli- minar dichos obstáculos. Otras medidas que per- miten fortalecer los mercados a largo plazo y la capacidad de las instituciones para usar instru- mentos derivados de cobertura también podrían a la larga reducir los riesgos económicos, afianzar la estabilidad financiera y proteger los intereses de los consumidores gracias a una mejor distribu- ción de los riesgos. Asimismo, se debe alentar la educación del consumidor y fomentar la informa- ción sobre los diversos tipos de hipotecas disponi- bles y su idoneidad para cada tipo de prestatario.

16_{Estos modelos fueron adoptados originalmente por Spearman, hace un siglo, para estudiar la relación entre un}

conjunto de puntajes de pruebas (observables) y la capacidad mental subyacente (no observable).

17_{Estos componentes por lo general no están correlacionados entre sí. Sin embargo, cada componente podría estar}

sujeto a un proceso autorregresivo (es decir, cada componente podría correlacionarse con su propia evolución en el

pasado). Véase, por ejemplo, Kose, Otrok y Whiteman (2003).

18_{Más precisamente, el modelo comprende 1 factor global, 7 factores agregados (uno por cada variable; o sea, precios}

de la vivienda, precios de las acciones, etc.), 13 factores propios de cada país (uno por país) y 13 condiciones idiosincrásicas. Véanse los detalles en el apéndice 2.1.

determinar si dependen principalmente de fuer- zas subyacentes mundiales que afectan a todas las variables (componente mundial), de factores propios de los mercados mundiales de la vivienda o de la evolución propia de cada país. Los resul- tados detallados figuran en el apéndice 2.1, pero las conclusiones básicas son las siguientes: • Los acontecimientos mundiales —o sea, la

suma del factor mundial agregado y los facto- res mundiales propios de cada variable— explican un 40% de los movimientos de los precios de la vivienda, lo cual destaca la im- portancia de las vinculaciones internacionales con respecto a las fuerzas que determinan la evolución del mercado de la vivienda (gráfico 2.5)19_{. No debe sorprender entonces que los}

acontecimientos mundiales también expli- quen en buena medida los movimientos de las otras seis variables.

• Dentro de ese porcentaje, el componente mundial en general —es decir, el factor mundial que afecta a todas las variables— justifica alrededor del 15% de los movimien- tos en los precios de la vivienda. El factor mundial de vivienda —que refleja las pertur- baciones mundiales que afectan únicamente a los mercados de la vivienda— explica un 25% de los movimientos en los precios de las casas20_.

• La incidencia de los factores mundiales en los precios de la vivienda varía notablemente de un país a otro. Por ejemplo, los factores mundiales parecen explicar aproximadamente un 70% de los movimientos en los precios de la vivienda en Estados Unidos y el Reino Unido, pero apenas alrededor del 3% en Nueva Zelandia. 0 20 40 60 80 La evolución mundial determina un 40% de los movimientos de los precios reales de la vivienda, lo cual denota la importancia de los vínculos internacionales en los mercados de vivienda. 0 10 20 30 40 50 60 70

Gráfico 2.5. Descomposición de la varianza de los precios de la vivienda

(Variación porcentual; precios constantes)

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

Factor vivienda Factor mundial Factor país

Promedio Reino Unido

Estados Unidos

Australia Canadá Irlanda Países Bajos Factor idiosincrásico

Dinamarca Italia Noruega Japón Nueva

Zelandia Suiza

Suecia

19_{Esta observación concuerda con los resultados de}

estudios previos sobre la función de los factores mundia- les en la determinación de las fluctuaciones de las prin- cipales variables macroeconómicas (véase, por ejemplo, Kose, Otrok y Whiteman, 2003).

20_{La fracción de varianza y comovimiento de una}

serie cronológica dada, que depende de los componen- tes mundiales, suele ser igual porque el componente general y el componente propio de cada agregado no están correlacionados entre sí.

• Los factores propios de cada país tienen un efecto sorprendentemente limitado en la mayoría de los países, excepto en Irlanda21

y, en menor grado, en Nueva Zelandia. A los factores idiosincrásicos —que captan las fuer- zas propias de cada país que afectan a la evo- lución de los mercados de la vivienda— se atribuyen el 50% de los movimientos en los precios de la vivienda, y revisten particular importancia en Australia, Italia, Noruega, Nueva Zelandia y Suiza.

Como se puede observar en el gráfico 2.6, tanto los factores mundiales como los propios de cada país fluctúan con el tiempo, de acuerdo con las perturbaciones importantes a las que estén sujetos. No obstante, llama la atención que los movimientos del componente mundial en general coincidan tan estrechamente con los del PIB mundial, incluida la recesión de comienzos de los años ochenta, el auge a mediados de esa misma década, la recesión a comienzos de los años noventa, el dilatado auge del resto de esa década y la leve recesión de 2001. Por otro lado, el componente mundial de vivienda coincide bastante bien con los principales hechos ocurri- dos en los mercados inmobiliarios en los últi- mos 25 años, incluida la caída de los precios a comienzos de los años ochenta, el auge a finales de los años ochenta, la caída a comienzos de la década de los años noventa, y el auge actual, que se distingue, como ya se indicó, por su intensi- dad y duración sin precedentes. Los componen- tes mundial y de la vivienda por lo general se han movido en el mismo sentido, salvo en los últimos años, durante los cuales se ha registrado una divergencia, posiblemente a raíz del reciente “divorcio” observado entre los precios de la vivienda y la actividad económica.

¿A qué podría deberse que los factores mun- diales incidan tanto en el precio de un activo no transable? Si bien el modelo de factores

EL AUGE MUNDIAL DE LOS PRECIOS DE LA VIVIENDA

-20 -10 0 10 20 30 -20 -10 0 10 20 30 Australia -20 -10 0 10 20 -6 -4 -2 0 2 4 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8

Los factores mundiales y propios de cada país fluctúan en el tiempo. Los factores mundial y vivienda por lo general han evolucionado en la misma dirección, hasta hace poco.

Gráfico 2.6. Factores que determinan las fluctuaciones en los precios de la vivienda

(Variación porcentual; precios constantes; despromediados)

Factor vivienda

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

Observado Factor mundial Factor país Factor vivienda Factor mundial -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

8 Estados Unidos Reino Unido

Irlanda 1980 04: T1 85 90 95 2000 1980 04: T1 85 90 95 2000 1980 04: T1 85 90 95 2000 1980 04: T1 85 90 95 2000 1980 04: T1 85 90 95 2000 1980 04: T1 85 90 95 2000

21_{En este período, la economía de Irlanda estaba bene-}

ficiándose de un fuerte auge y un importante flujo de repatriados. A fin de contener la rápida subida de los precios de la vivienda, en 1999–2000 las autoridades implantaron medidas transitorias para desalentar la “especulación” en el mercado inmobiliario.

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