¿Cómo ha cambiado el comportamiento fiscal en el marco de la UEM?
Apéndice 2.3. Reglas de política monetaria para la zona del euro
El autor principal de este apéndice es Xavier Debrun.
En este apéndice se presentan detalles sobre las reglas de política monetaria utilizadas para obte- ner los parámetros de referencia de la tasa de interés hipotética correspondiente a los Estados miembros de la zona del euro (gráfico 2.20). La especificación original de reglas simples y mecáni- cas corresponde a Taylor (1993), quien observó
que la política monetaria de Estados Unidos en los años ochenta y noventa mantuvo un ajuste sor- prendente con un parámetro de referencia de las tasas de interés i*tdefinido de la siguiente manera:
i*t= r* + πt+ h(πt–π*) + gyt, (1)
en que πtes la tasa de inflación; π* es la tasa de
inflación utilizada implícita o explícitamente como meta por las autoridades monetarias; ytes
la brecha de producción (la diferencia entre el PIB efectivo y alguna medida del PIB potencial, como porcentaje del segundo); r* denota una tasa de interés real de “equilibrio”; h y g son las ponderaciones relativas asignadas a la estabili- zación de la producción y de la inflación en el marco de la política monetaria. El nivel de las tasas de interés compatible con una política moneta- ria “neutral” (es decir, cuando se cumplen am- bos objetivos: yt= 0 y πt=π*) está dado por la
formula r* + π*.
Taylor (1999) examina detalladamente las razones en que se basa la ecuación (1) y sugiere el uso de i*tcomo herramienta normativa, inter-
pretando como “errores” las fuertes desviaciones de las tasas de interés efectivas con respecto a i*t
En el análisis del personal técnico del FMI se considera a i*túnicamente como aproximación
de primer orden de lo que podría haber sido una política “apropiada” para cada uno de los Estados miembros de la zona del euro. En efecto, estos países tienen economías relativamente abiertas, de modo que la competitividad externa y, específicamente, el tipo de cambio real o los costos unitarios de la mano de obra también podrían influir de manera independiente sobre las opciones de política monetaria adoptadas. Otro motivo para no dar una interpretación nor- mativa al parámetro de referencia de las tasas de interés en todo momento es que la regla mone- taria no capta la posible necesidad de regular el riesgo de deflación.
No obstante, ¿parece el comportamiento del BCE siquiera congruente en líneas generales con lo que prescribe la fórmula de la ecuación (1)? La vasta literatura empírica sobre política monetaria ha confirmado que los modelos com- parables a la ecuación (1) —pero que incluyen
una dinámica bien especificada— se ajustan a la política efectiva relativamente bien, tanto en el caso del Bundesbank (véase Clarida, Galí y Gertler, 1998) como en el BCE (véanse Gerlach y Schnabel, 1999; Siklos, Werner y Bohl, 2004; Gerlach-Kristen, 2003, o Castelnuovo, 2003).
La calibración original de la ecuación (1) que hace Taylor (1993) implica que g = h = 0,5 y π* = r* = 2, lo que significa que el banco central presta a la actividad real la misma atención que a la inflación. La regla también significa que la reacción de la tasa de interés frente a una variación unitaria de la inflación es 1 + h a fin de asegurar que la tasa de interés real evolucione de tal manera que la inflación regrese al nivel que tenía como meta (es decir, una contracción monetaria si πt>π* y una expansión cuando
πt<π*).
El personal técnico del FMI construyó cinco parámetros de referencia distintos para cada Estado miembro de la zona del euro, Estados Unidos y la zona del euro en su conjunto. Si bien las ponderaciones relativas h y g se mantu- vieron constantes para todos los países, se permi- tió que r * y π* difirieran en la siguiente manera: • r*j = kj+ yˆj, en la cual yˆjes la tasa de crecimiento
medio del PIB potencial para el período 2004–08, kj, una constante positiva equivalente
a 0,75 en los países de la zona del euro y a 0 en Estados Unidos, y j, un índice de país. Como resultado, r*j ≥ yˆjy se satisface la condi-
ción de eficiencia dinámica, que exige que, en última instancia, sean reembolsadas todas las deudas (véase, por ejemplo, Obstfeld y Rogoff, 1996). Efectivamente, si r*j < yˆj, entonces, los
agentes económicos podrían, en principio, renovar indefinidamente cualquier monto dado de deuda, ya que esta siempre disminuiría en proporción al ingreso. En el caso de Estados Unidos, kjse fijó en un nivel de cero para que
resulte lo más aproximada posible a la calibra- ción original de Taylor (1993) para ese país. • π*j= c + (2/3)[θTj–θNTj ], en que θTjyθNTj sim-
bolizan el aumento de la productividad en el sector de bienes “transables” (expuestos a la competencia externa) y los “no transables” (protegidos de la competencia externa)
respectivamente. Esta fórmula toma en cuenta los diferenciales de inflación relacionados con el efecto denominado de Balassa-Samuelson, según el cual los precios en el sector no tran- sable (que representa aproximadamente 2/
3de
la economía) tienen que contrarrestar las pre- siones salariales de la economía en conjunto creadas por el crecimiento más acelerado de la productividad del sector transable. Según Sinn y Reutter (2001), Alemania muestra el menor diferencial de crecimiento de la pro- ductividad entre los sectores transable y no transable, por lo tanto, cabe prever que regis- trará la menor presión inflacionaria “estructu- ral” de la zona del euro. Por consiguiente, la meta de inflación de Alemania se fijó en 1%. Para asegurar que el promedio ponderado de las metas individuales de inflación correspon- da al objetivo del BCE para esta zona —es de- cir, mantener la inflación a un nivel cercano, pero inferior, al 2%—, c se fija en 0,66, que corresponde a una meta de inflación media de 1,75% (cuadro 2.6).
Además de la tradicional especificación de las reglas monetarias (ecuación (1)), también se consideraron las siguientes opciones:
• Regla de inflación. Como se ve en Alesina y otros (2001), se supone que g =0; es decir, el banco central reacciona únicamente ante las desviacio- nes de la inflación efectiva con respecto a la meta. • Regla asimétrica de Taylor. Se supone que el banco central se interesa más por las brechas de pro- ducción negativas que por las positivas. En la práctica, la regla se escribe de la siguiente forma:
i*t= r* + πt+ 0,5(πt–π*) + 0,5yt– 0,1y2t.
• Reglas aumentadas de Taylor. En las pequeñas eco- nomías abiertas, el banco central podría prestar atención a otros elementos además de la infla- ción y la brecha de producción, entre ellos, el aumento de los costos unitarios de la mano de obra (es decir, el grado en que el crecimiento de los salarios nominales supera o es inferior al crecimiento de la productividad) y el tipo de cambio efectivo real (es decir, la competitividad de la economía). Se supone que la reacción ante el aumento de los costos unitarios de la mano de obra es una contracción monetaria (con un APÉNDICE 2.3. REGLAS DE POLÍTICA MONETARIA PARA LA ZONA DEL EURO
Cuadro 2.6. Brechas monetarias: Estadísticas descriptivas
Austria Bélgica Finlandia Francia Alemania Irlanda
Meta de inflación 2,07 1,54 3,37 2,01 1,00 3,45
Tasa de interés de equilibrio 2,25 2,47 2,52 2,34 2,09 4,00
Regla de Taylor (RT) Media de 1993–98 0,16 0,60 5,34 3,07 0,50 2,06 RMSE de 1993–98 0,51 1,58 6,16 3,42 0,81 3,48 Media de 1999–2003 –0,73 –1,22 0,12 0,08 0,60 –7,51 RMSE de 1999–2003 1,02 1,43 1,06 1,00 0,87 7,92 Regla de la inflación Media de 1993–98 0,18 0,31 2,22 1,65 –0,32 1,10 RMSE de 1993–98 0,67 1,37 2,65 2,39 0,78 2,58 Media de 1999–2003 –0,38 –1,06 –0,27 –0,26 –0,02 –4,92 RMSE de 1999–2003 0,81 1,26 0,67 1,25 0,66 5,22
Sumando los CUMO y la RT1
Media de 1993–98 0,03 0,47 5,36 2,96 0,41 1,94 RMSE de 1993–98 0,50 1,42 6,25 1,05 0,74 3,34 Media de 1999–2003 –0,82 –1,44 –0,11 –0,12 0,45 . . . RMSE de 1999–2003 1,07 1,66 1,08 1,05 0,77 . . . Sumando el TCER a la RT1 Media de 1993–98 0,03 0,56 5,22 3,02 0,56 1,70 RMSE de 1993–98 0,51 1,65 6,07 3,41 0,94 3,31 Media de 1999–2003 –0,74 –1,26 0,05 0,06 0,54 –7,63 RMSE de 1999–2003 1,05 1,47 1,14 0,95 0,88 8,04 RT asimétrica Media de 1993–98 0,22 0,70 10,46 3,93 0,78 2,97 RMSE de 1993–98 0,54 1,68 12,79 4,15 1,01 4,46 Media de 1999–2003 –0,48 –1,10 0,36 0,26 0,94 –4,34 RMSE de 1999–2003 0,80 1,30 1,18 1,04 1,32 4,66
Italia Países Bajos Portugal España Zona del euro Estados Unidos
Meta de la inflación 2,17 2,07 1,66 2,16 1,75 2,50
Tasa de interés de equilibrio 2,13 2,50 2,41 3,13 2,36 2,56
Regla de Taylor (RT) Media de 1993–98 2,61 –0,69 1,35 0,73 . . . 0,00 RMSE de 1993–98 2,80 1,60 2,26 1,87 . . . 0,95 Media de 1999–2003 –0,96 –3,09 –3,29 –3,57 –0,78 –1,40 RMSE de 1999–2003 1,16 3,26 3,44 3,64 0,99 1,68 Regla de la inflación Media de 1993–98 1,78 –0,47 0,77 0,31 . . . –0,03 RMSE de 1993–98 1,99 1,20 1,70 1,60 . . . 1,44 Media de 1999–2003 –1,22 –2,31 –3,03 –3,40 –1,01 –1,31 RMSE de 1999–2003 1,51 2,54 3,25 3,51 1,33 2,11
Sumando los CUMO y la RT1
Media de 1993–98 2,45 –0,80 . . . 0,43 . . . –0,17 RMSE de 1993–98 2,61 1,65 . . . 1,65 . . . 0,94 Media de 1999–2003 –1,12 –3,83 . . . –3,92 . . . –1,31 RMSE de 1999–2003 1,29 3,95 . . . 3,99 . . . 1,77 Sumando el TCER a la RT1 Media de 1993–98 2,51 –0,69 . . . 0,63 . . . 0,06 RMSE de 1993–98 2,71 1,69 . . . 1,82 . . . 1,00 Media de 1999–2003 –0,95 –3,04 . . . –3,49 –0,82 –1,35 RMSE de 1999–2003 1,12 3,22 . . . 3,55 1,06 1,78 RT asimétrica Media de 1993–98 2,99 –0,58 1,60 0,83 . . . 0,37 RMSE de 1993–98 3,23 1,49 2,53 1,97 . . . 1,00 Media de 1999–2003 –0,84 –2,43 –3,12 –3,52 –0,82 –0,53 RMSE de 1999–2003 1,03 2,70 3,28 3,60 1,03 1,41
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.
Nota: Las cifras en negrita indican la regla con menor desviación de la media cuadrática (es decir, el mejor ajuste a los datos). 1CUMO significa costo unitario de la mano de obra, RMSE error medio cuadrático y TCER tipo de cambio efectivo real.
coeficiente de 0,1) y que una apreciación real se contrarresta mediante la expansión monetaria (con un coeficiente de 0,05).
El cuadro 2.6 da a conocer estadísticas descrip- tivas simples correspondientes a dos subperíodos (1993–98 y 1999–2003 con datos trimestrales) que evalúan la importancia de estas reglas, a saber, las desviaciones media y media cuadrática de las tasas de interés efectivas con respecto a los parámetros de referencia implícitos en la regla. Las cifras en negritas corresponden a la regla con la menor desviación media cuadrática (es decir, el mejor ajuste de los datos). La bondad del ajuste de la regla de Taylor (y de su variante asimétrica) se confirma para el caso de Estados Unidos y la zona del euro en conjunto. Para la mayoría de los Esta- dos miembros de esta zona, sin embargo, las tasas de interés efectivas se han acercado más, en pro- medio, a la tasa de referencia derivada de las re- glas de inflación, que descarta la estabilización de la producción para cada país.