TEMAS SELECCIONADOS
IV. PRINCIPALES RASGOS DE LA EVOLUCIÓN DE LA
de los sectores, los agregados fi- nancieros y crediticios, y la rique- za financiera de los sectores (me- dida por las CCFF), entre otras.
Estos contrastes se realizan a jui- cio del analista, que es el que per- mite complementar e incorporar a las previsiones tendencias recien- tes o influencias futuras que, de alguna forma, se superponen y añaden a las relaciones estimadas en el modelo o a la formulación de los supuestos externos. El pa- pel del analista resulta imprescin- dible para asegurar la coherencia conceptual del patrón de com- portamiento que subyace en las previsiones y es un factor deter- minante de la calidad técnica de éstas. Estos contrastes y juicios dan lugar a cambios del escenario de medio plazo, que, una vez mo- dificado, vuelve a ser interpolado con las proyecciones a corto pla- zo, siguiendo un proceso iterativo, hasta alcanzar un conjunto final de previsiones. La introducción de este escenario modificado en el
MTBEpermite, por otra parte, com- probar, mediante el análisis de los residuos implícitos, en qué medi- da las previsiones de síntesis se alejan de las que directamente im- plicaban los supuestos externos y las relaciones de comportamiento estimadas, constituyendo un ele- mento de contraste adicional.
Hasta aquí se ha descrito el método que se emplea para lle- gar a la especificación de un es- cenario central de previsión a me- dio plazo. No obstante, un análisis de coyuntura debe trascender la mera estimación de una previsión numérica central, y debe, a partir de ese escenario, identificar las fortalezas y las debilidades, los re- tos y, sobre todo, los riesgos que acompañan a ese posible escena- rio de evolución. En este aspecto, la realización de simulaciones con el MTBEayuda a acotar la sensibi- lidad del escenario central a cam- bios en los supuestos externos o
en otras variables, que sean re- presentativas de los riesgos iden- tificados. La evaluación de la si- tuación financiera de los sectores también es otra vía para determi- nar las vulnerabilidades a las que puede estar sujeta la economía en el horizonte analizado.
Todo ello, el escenario central y los riesgos que se definen en tor- no a él, constituyen un inputfun- damental para el diagnóstico de la situación coyuntural y para rea- lizar recomendaciones de políti- ca económica. Las previsiones, por tanto, son mucho más que una mera proyección temporal del cua- dro macroeconómico, siendo la valoración de los riesgos un ele- mento de gran valor para la iden- tificación de problemas y la fun- damentación de decisiones.
IV. PRINCIPALES RASGOS
taria en la regulación de la de- manda agregada y de las políticas de corte estructural orientadas a incrementar la capacidad de res- puesta de la oferta. Ambas ver- tientes de la política económica han tendido, por tanto, a aumen- tar su protagonismo en las tareas de mantenimiento de la estabili- dad, durante el período de parti- cipación de la economía españo- la en la UEM.
El saneamiento de las finanzas públicas ha sido un objetivo cen- tral de la política fiscal de los últi- mos años; una estrategia que se ha visto reforzada con el nuevo marco establecido por las leyes de estabilidad presupuestaria. En términos generales, este proceso se ha basado en una reducción de los gastos públicos corrientes y en una reestructuración de los ingre- sos que han permitido acomodar una amplia reforma del IRPF, en varios escalones, a la vez que la carga de intereses ha ido dismi-
nuyendo, como consecuencia del efecto conjunto de los bajos nive- les de tipos de interés que han prevalecido y de la menor necesi- dad de financiación. De esta for- ma, España ha podido ajustarse plenamente a los requisitos esta- blecidos en el Pacto por la Esta- bilidad y el Crecimiento, alcan- zando una situación de equilibrio presupuestario en 2001 que se ha mantenido en los años siguientes, hasta lograr un superávit del 0,3 por 100 del PIB en 2003 (véase gráfico 2). A su vez, la proporción de deuda pública en relación con el PIB se ha reducido por debajo del 60 por 100 de éste, siendo del 50,8 por 100 en 2003.
El progreso logrado en el te- rreno de la consolidación presu- puestaria ha devuelto a la política fiscal su papel como mecanismo de estabilidad macroeconómica.
Hasta el año 2001, durante los años de expansión, esta política mantuvo un tono moderadamen-
te restrictivo, en contraste con lo que había ocurrido en períodos si- milares anteriores, lo que permi- tió que cuando se hizo sentir la desaceleración del entorno inter- nacional los estabilizadores auto- máticos pudiesen actuar sin poner en riesgo el equilibrio alcanzado.
Durante la mayor parte del pe- ríodo de existencia de la Unión Monetaria, las decisiones de tipos de interés han estado condiciona- das por un marco de debilidad económica internacional y, sobre todo, europea, y por una relativa contención de los riesgos inflacio- nistas, de manera que las condi- ciones monetarias vigentes en el conjunto del área han resultado particularmente expansivas para la coyuntura específica de la eco- nomía española (véase gráfico 3).
Los tipos de interés alcanzaron mínimos históricos durante la pri- mavera-verano de 1999 y, aun- que subieron entre el año 2000 y comienzos de 2001, volvieron a
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
-6,0
-7,0
España 0,0 UEM
1996 1998 2000 2002
1995 1997 1999 2001 2003
-4,0 -2,0
Porcentaje del PIB
GRÁFICO 2 SALDO PÚBLICO
Fuente: Ministerio de Hacienda y BCE.
bajar posteriormente hasta marcar nuevos mínimos en 2002 y 2003.
Bajo estas condiciones, los im- pulsos expansivos que registró la economía española como conse- cuencia de la convergencia, en la segunda parte de los noventa, se prolongaron e intensificaron, in- crementando los niveles de ri- queza y de rentas esperadas.
Los componentes del gasto que más se beneficiaron de estos factores estimulantes han sido el consumo privado y la construc- ción, esta última tanto en lo que se refiere a la adquisición de vi- viendas por las familias como a la obra civil realizada por las empre- sas y por las AA.PP., en el marco del importante impulso dado al desarrollo de las infraestructuras.
Estos componentes han ido ga- nando peso relativo frente a un menor dinamismo de las expor- taciones y a un debilitamiento, es- pecialmente agudo durante 2002, en la inversión de bienes de equi-
po, del que empezó a recuperar- se durante 2003, pero sin llegar a mostrar la intensidad y firmeza requeridas.
La tasa de crecimiento del PIB
se mantuvo por encima del 4 por 100 en 1999 y 2000, pero en 2001 y 2002 se adentró en una trayec- toria de desaceleración, alcanzan- do un mínimo relativo a mediados de 2002 (véase gráfico 4). En el año 2003 se inició una gradual re- animación de la actividad, con un crecimiento del 2,4 por 100, que apunta a una senda de expan- sión en torno al 3 por 100 en los próximos años, en línea con el escenario previsto en el último Programa de Estabilidad presen- tado ante la Unión Europea. Los efectos del cambio de régimen macroeconómico y de las mejoras en el funcionamiento estructural de la economía se pusieron de ma- nifiesto en la levedad de la última desaceleración cíclica, que se ha podido sortear con tasas de creci-
miento moderadas, pero positivas, que han mantenido a la economía española alejada de la zona de es- tancamiento. Esta benignidad de la fase bajista del ciclo contrastó con la severidad que tuvo la recesión previa, y ha permitido seguir avan- zando en la convergencia real, rompiendo con el patrón tradicio- nal según el cual una parte im- portante del terreno ganado du- rante las fases de expansión se perdía durante los episodios de re- flujo (véase gráfico 5).
La mayor resistencia frente a los impulsos contractivos procedentes del exterior ha tenido mucho que ver con la confluencia de la pro- longación en el tiempo de los efec- tos expansivos de la integración monetaria con la elevada capaci- dad de creación de empleo, que ya se puso de manifiesto durante los años precedentes y que se está manteniendo durante la nueva fase de reanimación. El empleo equi- valente creció a una tasa media del
3,0
2,0
0,0
-2,0
-3,0
-4,0
España UEM
1996 1998 2000 2002
1995 1997 1999 2001 2003
-1,0 1,0
GRÁFICO 3
CONDICIONES MONETARIAS
Fuente: Banco de España.
Empleo 6,0
4,0
0,0
-4,0
España UEM
1986 -2,0
2,0
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Porcentaje
PIB 6,0
5,0
0,0 2,0
1,0
-2,0
España UEM
1986 3,0 4,0
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Porcentaje
-1,0
GRÁFICO 4
EVOLUCIÓN DEL PIB Y DEL EMPLEO EN ESPAÑA Y EN LA UEM
Fuente: Comisión Europea.
2,7 por 100 en el quinquenio de pertenencia a la UEM, siendo en este terreno en el que el contraste entre la reciente desaceleración y la recesión previa, cuando el empleo se contrajo de manera aguda, ha sido más marcado. Al cambio de comportamiento registrado en el patrón seguido por el empleo han contribuido muchas de las trasfor- maciones que ha inducido la inte- gración monetaria.
El arraigo de expectativas de al- zas de precios acordes con el ré- gimen de estabilidad del área ha facilitado una transición hacia pau- tas de moderación salarial, que, aunque insuficientes en algunos sectores, han permitido superar uno de los factores más impor- tantes de desorden macroeco- nómico que aquejaban a la eco- nomía española. El estímulo a la creación de empleo que de ello se derivaba se ha visto reforzado por los elementos de flexibilidad in-
troducidos en el mercado de tra- bajo a través de reformas sucesi- vas, y por los efectos generados por la elevada inmigración de los últimos años. Incluso la propia composición de un crecimiento asentado sobre todo en la cons- trucción y los servicios ha contri- buido a sostener unos elevados requerimientos de empleo por uni- dad de producto. Este comporta- miento no sólo ha ayudado a re- ducir la alta tasa de paro de la que se partía, sino que ha sido, tam- bién, el principal elemento de sos- tén de la renta disponible y per- manente de las familias y, por lo tanto, del gasto interior en consu- mo y, en parte, en construcción.
Sin embargo, el mantenimiento de una elevada proporción de traba- jadores con contratos temporales, a pesar del notable crecimiento del empleo fijo, ha continuado intro- duciendo un elemento de vulne- rabilidad ante posibles cambios en los determinantes de la coyuntura.
Un repaso de los factores de fortaleza que ha mostrado la eco- nomía española en el pasado re- ciente quedaría incompleto si no se mencionara la forma en que ésta ha absorbido el impacto de la crisis de algunas economías la- tinoamericanas, que puso a prue- ba el modelo de internacionali- zación seguido por las grandes empresas españolas, financieras y no financieras. Puede decirse que entre todos los canales por los que dicha crisis podría haber afectado a la economía, sólo el de la re- ducción de los beneficios de las empresas inversoras en Latino- américa terminó resultando rele- vante. No se han detectado efec- tos importantes sobre los flujos de comercio, ni se ha manifestado un deterioro comparativo en las condiciones de los mercados de capitales. No ha habido un efecto
«Latinoamérica» significativo ni en el comportamiento de la Bolsa ni en las primas de riesgo de los
7,0
5,0
1,0
-1,0 -2,0 -3,0 -4,0 6,0
0,0 3,0
Porcentaje
4,0
2,0
1993 q1 -2,59
1995 q4 2,88
1990 q1 0,00 1999 q3
4,13
2002 q3 1,84
GRÁFICO 5
COMPARACIÓN CÍCLICA DEL PIB ESPAÑOL (Tasas interanuales)
Fuente: Instituto Nacional de Estadística.
bonos corporativos. Y las especu- laciones sobre la posibilidad de una severa reducción de la dispo- nibilidad de financiación interna, como consecuencia de las restric- ciones soportadas por las institu- ciones financieras con presencia en los países en crisis, se han mos- trado como totalmente infunda- das. Los beneficios de las empre- sas inversoras en el área han sufrido, lógicamente, como con- secuencia de las cuantiosas mi- nusvalías y de las dotaciones que han tenido que realizar para cu- brir las pérdidas de las filiales o los activos dañados. Pero se ha trata- do de un fenómeno transitorio, puesto que los resultados ordina- rios netos (antes de minusvalías y provisiones) han continuado cre- ciendo a ritmos elevados, de ma- nera que, una vez superada la fase más dura de la crisis, las empre- sas afectadas se encuentran con una posición patrimonial saneada y han conservado su posición de diversificación geográfica. Puede decirse, por tanto, que el nuevo patrón de internacionalización de la economía ha superado satis- factoriamente una de las circuns- tancias más comprometidas de las que podía tener que afrontar.
En el futuro, la economía es- pañola, sin embargo, ya no podrá contar con impulsos monetarios tan potentes como los que ha re- cibido desde que se inició la con- vergencia de los tipos de interés, ni con los estímulos procedentes de una fuerte revalorización de la ri- queza financiera e inmobiliaria tan importante como la que se ha ido acumulando a lo largo de este pe- ríodo, ni con una relación cam- biaria tan favorable como la que presidió el ingreso y los primeros años de pertenencia a la UEM. En el futuro, el dinamismo económi- co dependerá, sobre todo, de los recursos internos que procedan del propio modelo de crecimiento. En este sentido, resulta muy impor-
tante tener en cuenta que el ba- lance positivo de la integración en la UEMno está exento de algunas vulnerabilidades que, de manera incipiente, se han puesto de ma- nifiesto durante este período.
Las posibles debilidades se de- rivan de la composición de los fac- tores de demanda que han esta- do actuando como soporte del crecimiento. Como se ha dicho, el gasto de las familias en consu- mo y en vivienda y los proyectos de infraestructuras desarrollados por las AA.PP. han estado soste- niendo las tasas de crecimiento positivas, mientras que la debili- dad de las exportaciones y de la inversión en bienes de equipo ha estado restando dinamismo.
Desde el inicio de la UEM, las exportaciones españolas han man- tenido, en términos generales, las cuotas de mercado que se habían alcanzado en los años anteriores.
A ello ha contribuido significati- vamente la favorable relación cam- biaria con la que se fijó la paridad de conversión con la nueva mo- neda y la trayectoria depreciado- ra que siguió el euro durante los primeros años de su andadura. El mantenimiento en el futuro de las cuotas en los mercados interna- cionales dependerá, sin embargo, de la evolución de la competitivi- dad en su sentido más amplio.
Desde este punto de vista, resul- ta preocupante la persistencia, a pesar de su incipiente moderación, de diferenciales de inflación tanto en términos de los precios finales como, sobre todo, de los costes laborales unitarios. Desde el inicio de la UEM, el Índice armonizado de precios de consumo ha crecido en España seis puntos porcentua- les más que la media de la zona del euro y ocho puntos porcen- tuales más que la media de Ale- mania y Francia, que conjunta- mente representan en torno a un tercio del total de nuestras expor-
taciones (véase gráfico 6). Es di- fícil pensar que esta tendencia se pueda extrapolar indefinida- mente sin afectar a la competiti- vidad de nuestra economía, sobre todo a la vista de que la produc- tividad de nuestro sector de bie- nes comercializables no mantiene un diferencial de crecimiento res- pecto al sector de bienes no co- mercializables superior al que se registra en el resto de la zona.
El escaso dinamismo de la in- versión empresarial en bienes de equipo, a pesar del elevado nivel de rentabilidad ordinaria que han mantenido las empresas españo- las, constituye una de las debilida- des más visibles, porque ello pue- de afectar al crecimiento potencial y a la competitividad de la econo- mía. Existen desfases con el área del euro en el terreno de la pro- ductividad y del dinamismo tecno- lógico, cuya trascendencia se pue- de ver acentuada por los retos de la ampliación de la Unión Europea a veinticinco miembros, que sólo podrán abordarse mediante una renovación del capital productivo, que tiene que discurrir paralela- mente con un aumento de la cali- ficación del factor trabajo.
Los riesgos más importantes proceden, sin embargo, de la si- tuación de holgura financiera en la que se ha desenvuelto la eco- nomía. El aprovechamiento de los beneficios de la integración mo- netaria ha supuesto el recurso abundante a una financiación ofre- cida en unas condiciones de coste y accesibilidad que resultaban des- conocidas, por lo que los agentes privados han incrementado muy rápidamente sus niveles de en- deudamiento, que eran compara- tivamente reducidos (véase gráfi- co 7). En estos años, la financia- ción al sector de empresas y fami- lias ha crecido a ritmos que han triplicado el crecimiento de sus rentas, y como consecuencia de
La inflación en España y en la UEM Crecimiento acumulado de los precios de consumo 120
110
105
95 115
2000 2003
Dic 98 = 100
100
1999 2001 2002
6
0 1995 2
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Porcentaje
5
4
3
1
España Ale-Fra UEM
España UEM
GRÁFICO 6
EL DIFERENCIAL DE INFLACIÓN
Fuente: Eurostat, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.
Hogares (a) 120
90
70
40
España EE.UU.
110
2000 2003
Porcentaje RDB
50
1995 2001 2002
UEM
100
80
60
1996 1997 1998 1999
Sociedades (b) 450
200
España EE.UU.
400
2000 2003
Porcentaje EBE
1995 2001 2002
UEM
350
300
250
1996 1997 1998 1999
GRÁFICO 7
ENDEUDAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO (a)
(a) Préstamos a los hogares sobre renta bruta disponible.
(b) Suma de préstamos y valores distintos de acciones sobre excedente bruto de explotación.
Fuente: Reserva Federal, Eurostat, BCEy Banco de España.
ello se han alcanzado, en un bre- ve espacio de tiempo, niveles de endeudamiento similares a la me- dia del área. Este proceso forma parte de la adaptación a un esce- nario de tipos de interés relativa- mente bajos, y sostenibles en el tiempo, y de mayor confianza en la generación futura de rentas, y ha contribuido a dar un fondo de resistencia a la capacidad de gas- to de los agentes, que se puso de manifiesto cuando la desacelera- ción de la economía mundial, a partir de 2001, afectó también a la economía española.
La situación del sector no re- sulta problemática desde el punto de vista patrimonial, pues también han aumentado sus tenencias de activos reales y financieros, de for- ma que mantiene un elevado nivel de solvencia. Lo que resulta preo- cupante, sin embargo, es la velo- cidad e inercia del proceso de en- deudamiento, que no da signos de flexión, ni parece que la evolu-
ción previsible de sus factores de- terminantes pueda inducir un cam- bio hacia la moderación en el ho- rizonte próximo, por lo que no cabe descartar que el manteni- miento de las actuales tendencias pueda conducir a unos niveles de endeudamiento que, aunque sean soportables desde el punto de vis- ta patrimonial, podrían llegar a su- poner una rémora para la sosteni- bilidad del gasto interno y, por lo tanto, del crecimiento.
Una parte muy importante del crecimiento del crédito a las fami- lias está vinculado a la adquisición de viviendas, por lo que su evolu- ción está estrechamente relacio- nada con las alzas de precios en el mercado inmobiliario. Los precios de la vivienda han crecido más de un 80 por 100 en términos reales desde 1997, cuando todavía se en- contraban en situación de práctico estancamiento como consecuen- cia de los efectos de la absorción del boom inmobiliario de finales
de los ochenta y comienzos de los noventa (véase gráfico 8).
No cabe duda de que, detrás de esta fuerte revalorización, exis- ten cambios en las variables fun- damentales que determinan una tendencia alcista en el precio de equilibrio de este activo. El creci- miento de la renta disponible de las familias, sostenido en una con- tinuada creación de empleo; el abaratamiento de los costes fi- nancieros de las hipotecas, basa- do en el descenso de los tipos de interés y profundizado por el au- mento de la competencia entre las instituciones financieras; el au- mento en el número de creación de hogares, alimentado por pe- culiaridades de la estructura de- mográfica por edades y por la emigración; y, finalmente, el in- cremento de la demanda de se- gundas viviendas por residentes y no residentes, son todos ellos po- tentes factores que están impul- sando el actual episodio alcista.
250
200
100
50
0
Real Nominal
150
1991 = 100
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
GRÁFICO 8
ÍNDICE PRECIO M2VIVIENDA TASADA
Fuente: Ministerio de Fomento y Banco de España.